博汇纸业(600966)一季报点评：超预期 业绩验证我们前瞻性!

　　博汇纸业17 年一季报：17 年一季度营业收入20.4 亿元，同比增长32%；归属上市公司股东净利润1.97 亿元，同比增长1768%，扣非后增长1972%，业绩略超预期。

    　　季报高增长，验证我们前瞻判断：公司17Q1 收入、净利润分别增长32%、1768%，业绩高增长主要受益于白卡纸等产品价格上涨及销量提升。17Q1 白卡纸均价约6200 元/吨，同比上涨约1700 元/吨。成本端木浆价格同比上涨约30-40 美元/吨，但公司原料60%是自制化机浆，进口木浆仅占40%左右，受木浆成本上涨影响相对较小；所以即便考虑煤炭/木浆等成本的提升，公司整体盈利能力仍有明显改善。我们测算白卡纸一季度吨纸毛利约1400 元/吨，较去年同期提升约800-900元/吨；一季度吨纸净利润约500-600 元/吨，其中3 月份预计700-800元/吨。一季度公司综合毛利率24.5%，同比提升12.2pct；净利率10.1%，同比提升9.3pct。现金流方面，一季度公司经营性现金流量净额3.3 亿元，同比提升152%。另外，公司整体营运能力明显提高：一季度存货周转天数为78.6 天，较去年同期减少25.4 天，自2016 年下半年起存货周转天数下降趋势明显，目前公司库存仍保持相对低位；一季度应收账款周转天数33.8 天，较去年同期减少15.8 天。我们认为当前白卡纸价格高于一季度均价300-500 元/吨，预计公司今年业绩高增长已基本确定。

    　　行业供需/格局好，白卡纸价格大概率将保持高位：--需求：受益消费升级，替代灰底白板纸，需求增长纸类最高：2016 年国内白卡纸需求约690 万吨，2011-2015 年CAGR 约8.7%，是各类纸种中增速最高的品种。白卡纸下游主要为食品饮料、医药、化妆品、电子产品等，下游增长稳健；加上消费升级替代低端的灰底白板纸（占比由2010 年的30%左右提升至目前的53%），拉动白卡纸需求快速增长。此外，出口也成为国内消化产能重要渠道，国内白卡纸成本优势强，出口量由2012 年的84 万吨增长至16 年200 万吨，其中16 年出口增加约40 万吨，净出口约140 万吨，受益于人民币贬值，预计17 年出口仍将保持稳步上升。

    　　--供给：产能扩张已过高峰，未来两年基本无新增产能，行业景气确定向上：目前白卡纸行业总产能约为1020 万吨，12 年-16 年以来是行业产能扩张高峰，平均每年行业新增产能超百万吨。但在需求的快速增长及出口的拉动下，12-15 年新增项目已基本得到消化，这些设备开工率基本达到90%-100%。目前仅16 年新投产的晨鸣湛江120 万吨、STORAENSO 45 万吨两台设备仍未完全达产，但其对市场冲击已得到消化。在产能退出方面，我们统计合计约60-70 万吨，行业竞争格局得到优化，目前我们测算目前国内白卡纸综合产能利用率约87%。当前拟建的新项目仅博汇75 万吨设备，预计投产时间2019 年初，17/18 年行业基本无新增产能，此外明年APP 宁波工厂计划搬迁，预计影响供给约6%，而需求端约7%-8%增长，预计明年行业景气将好于今年。

    　　---价格：淡季存调整可能，但整体将维持高位：3 月份白卡纸市场价格约为6500-6700 元/吨，4 月份提价300 元/吨，考虑到其它包装纸板价格跌幅较大，下游态度较为谨慎，纸厂接单也有所回落，实际落地可能会打折扣。5-7 月份白卡纸行业将迎来淡季，价格存回调可能性，但幅度预计不大。白卡纸行业集中度高，APP、晨鸣、太阳、博汇四家企业合计占市场规模约80%，企业之间易于协同，我们判断17 年白卡纸大概率将维持高位，而随着18 年行业景气进一步向好，价格仍有上涨空间。

    　　纯正白卡纸龙头企业，盈利/股价弹性巨大：博汇是国内白卡纸四巨头之一，拥有造纸产能200 万吨，其中白卡纸150 万吨。17 年初公告拟建设75 万吨白卡纸产能，将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商。公司白卡纸原材料主要包括化学浆、化机浆，成本占比约76%。公司拥有化机浆产能85 万吨，基本自供，仅化学浆依赖外购，以外盘为主。公司主导产品白卡纸在所有纸种中，需求增速最快、供需及竞争格局最好、吨纸盈利最大、价格连续上涨且趋势可延续的品种，股价弹性大。

    　　盈利预测及投资建议：我们调整了公司盈利预测，预计17-19 年净利润分别约8.1 亿元、11.5 亿元、14.4 亿元，同比增长303.6%、41.1%、25.4%， EPS 0.61 元、0.86 元、1.08 元，当前动态8.6xPE，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济疲软，造纸行业需求恢复缓慢。