未名医药(002581)深度分析:私有化科兴隐含较大期权价值被低估 拥有重磅潜力疫苗品种存在较大预期差

类别:公司 机构:国投证券股份有限公司 研究员:周小刚 日期:2017-04-11

  看好参股子公司科兴生物EV71 疫苗较大潜力:近一年来,我国疫苗领域迎来多个重磅品种诞生,带动疫苗行业扩容,我国疫苗行业有望迎来发展的黄金期。参股子公司科兴生物的重磅品种EV71 疫苗用于儿童手足口病的预防,获批半年即快速放量,未来有望享受百亿利润级别的庞大市场,为公司带来巨大的利润回报。我们推荐未名医药的核心逻辑之一,就是看好科兴生物的重磅品种-EV71 疫苗的巨大潜力。

      鼠神经生长因子业务存在较大预期差:公司重组之初,即做出了为期3 年的业绩承诺,由于2017 年是承诺期的最后一年,市场担心2018 年开始,北大之路业绩将会出现下滑。但据我们了解、预计和判断,鼠神经生长因子虽然作为辅助用药,但拥有一定的刚需属性,与其他同类公司不同,北大之路具有极强销售能力,预计未来3 年,鼠神经生长因子仍然能够保持15%~20%的较快增长,不会成为公司的拖累。

      公司具有较高安全边际,科兴控股(SVA)私有化隐含巨大期权价值:

      首先,不考虑科兴生物私有化并注入后带来的巨大业绩增厚预期,我们预计,公司2017~2019 年净利润分别为5.6 亿元/6.9 亿元,当前股价对应2017/2018 年估值分别为30/24 倍,相比其他疫苗公司平均60 倍以上的估值水平,显著被低估。

      其次,我们预计,科兴生物2017/2018 年净利润分别为3.9 亿和5.4 亿元,假如余下73.09%的股权顺利注入上市公司,则对应净利润部分分别为2.85 亿和3.95 亿元,我们预计,这部分股权注入上市公司的作价低于40 亿元(私有化成本预计28 亿元左右),则对应2017/2018 年估值仅14/10 倍,极大增厚公司利润,且有利于大幅提升公司的估值水平(疫苗企业一级市场的并购PE 通常都不低于50 倍)。

      考虑私有化后的备考利润,假设私有化成本为40 亿元,则2017~2018年备考净利润分别为8.45/10.85 亿元,当前市值为169 亿元,增加40亿市值后,对应2017~2018 年估值分别为25/19 倍,且2018 年,科兴生物贡献净利润占比达到50%,且后续疫苗业务还将保持快速增长,公司将完全转变为以疫苗业务为主的公司,理应享受疫苗行业的高估值。

      科兴控股(SVA)的私有化工作正在顺利推进之中,预计2017 年年底前有望取得实质性进展。考虑到私有化完成后备考利润,2018 年,疫苗业务净利润贡献占比有望达到50%,且后续疫苗业务还将保持快速增长,公司将完全转变为以疫苗业务为主的公司,理应享受疫苗行业的高估值。

      投资建议:我们预计公司2016 年-18 年的收入增速分别为47.80%、27.32%、17.43%;EPS 分别为0.64、0.85、1.05 元,当前股价对应估值分别为40X、30X、25X。维持买入-A 的投资评级,未来12 个月目标价为34.00 元。

      风险提示:恩经复收入增速不达预期;EV71 疫苗销售不及预期;北京科兴传统疫苗业绩不确定性较大;科兴生物私有化进程慢于预期。