上实发展(600748)年报点评：上海国改提速 关注集团同业整合

　　事件：1）公司2016 年年报披露，全年实现营业收入64.88 亿元，同比-1.97%，实现归属上市公司股东净利润5.91 亿元，同比+13.89%，EPS 0.32。2）公司一季度实现营业收入8.97 亿元，同比+89.04%；实现归属于上市公司股东净利润1.02 亿元，同比+54.37%。基本EPS0.07，同比+16.67%。

    　　地产销售回款无忧，EPS 有所摊薄。1）地产结算下滑、营收略有下降：公司营业收入同比下降1.97%，由于地产业务结算下降15.12%，尤其华北地区营收下降82.09%，但华东、西南地区收入增加，新增合并的建筑业务贡献收入8.4 亿，营收规模与去年持平；2）经营性现金流大增，业绩锁定性强：由于下半年销售回款大增，2016 年经营性现金净额达到56.53 亿元（上年-13.5 亿）。

    　　截至年末，公司预收款余额63.17 亿元（+205%），货币现金余额100.2 亿元（+83.6%）。年报披露公司2017 年收入目标为65 亿元，预计营业成本47 亿，对应毛利率38.3%，预收款余额覆盖17年收入目标的97%，业绩锁定性强。3）归母净利润增13.9%、销售净利率均有所修复。2016 年，公司扣非后归母净利润4.82 亿元（+102.97%），净利率11.48%（+2.35%）；但由于2016 年非公开发行实施及资本公积转增股本，增加股本分别占2015 年的39%和31%， EPS 有所摊薄，同比下降33%。

    　　资源整合促突破、全年销售额增长170%。1）销售破百亿创新高：公司全年签约金额109.9 亿（+170%）；签约面积75 万方（+184%），其中上年定增注入的上投控股贡献20%销售额；2）土储优质、开工提升：公司在建工程面积213 万方，1/3 位于上海，货值溢价可期；3）低成本融资：

    　　16 年完成增发募资39.02 亿元，并以3.23%利率发行10 亿公司债，资产负债率降至70.81%（上年同期79.79%），短期偿债倍数升至2.35（上年同期1.29），整体融资成本仅为4.72%（同比-0.91%）。

    　　深耕产业地产、多元布局羽翼渐丰。金融地产、文化地产、养老产业和新兴产业多元化发展的“产业X+地产”模式已现雏形：1）青岛“国际啤酒城”项目：浦发、民生区域性总部和青岛基金中心整体进驻，巩固其作为青岛核心金融城地位；2）虹口北外滩文化地产项目：携手百老汇巨头倪德伦，打造虹口音乐剧综合体；3）崇明东滩长者社区养老地产项目：项目总建面约100万方、总投资120 亿，预计显著受益于崇明岛撤县改区及轨交崇明线的通车。4）联合柯罗尼，打造联合创业办公空间WE+（众创空间）。依托股东资源优势和兼并收购，在不同垂直领域探索模式创新，提升存量资产价值。5）收购龙创节能，进军智慧建筑及家居领域：上实龙创2016 年贡献营收8.46 亿元，扣非后净利润6860 万，超过6800 万的业绩承诺，未来计划将业务版图扩展延伸至大型工业、船舶、核电及基建领域，培育新的盈利增长点；

    国企改革继续推进、业务整合在即。上实集团承诺将于2017 年7 月前解决上实发展和上实城开的同业竞争问题，上实发展有望成为集团整体平台。上实城开资质优良、估值偏低，目前P/B估值少于1。根据2016 年年报披露，上实城开营收总额49.13 亿元、净利润4.62 亿元、土储总建面436 万方，预计整合后业务年营收规模可达百亿。

    　　投资建议：公司实现金融地产、文化地产、养老产业和新兴产业多元化发展的“产业X+地产”

    　　模式，作为上海国改潜在整合的资源，后续存在持续整合的预期。我们预计公司2017-2019 年EPS为0,38、0.49 和0.53，维持“买入-A”评级，目标价13.31 元。

    　　风险提示：产业地产经营风险、资源整合不及预期。