中国银河(601881)年报点评：一体两翼 均衡发展

公司公布2016 年年报，营业收入132.4 亿，同比降50%，归母净利润51.5亿，同比降48%，ROE 为8.94%，对应EPS 为0.54 元。

    经纪业务规模优势显著，一站式金融服务平台。公司加速朝全面财富管理业务模式转型，着重以客户需求和资产配置为导向，加强多元化产品供给，16年业务收入57.5 亿，同比下降62%，持平行业。股基交易市占率4.84%，行业第三，较15 年微降0.33 个百分点；佣金率4.22%%，同比下降24%。未来公司继续深化财富管理转型，提供一站式金融服务，叠加A 股IPO 后加强业务建设和上市效应，预期市场份额有望保持领先。

    自营风格稳健，表现突出。16 年投资收益30 亿，同比降32%，远好于行业水平，收入占比23%。公司自营强调稳健经营和价值投资，其中权衍类自营杠杆仅31.14%，固收类自营杠杆86.52%，在上市券商中皆处于较低水平，在股债均存在一定不确定性的未来，低杠杆有利于降低自营业务风险。

    投行业务均衡，进步空间巨大。公司努力开拓市场、加强质量控制，储备优势项目，全年收入10 亿，同比增36%。其中IPO 承销额36 亿，定增承销额209 亿，股票主承销额299 亿，行业第14 位，相较公司规模体量，还有进步空间；债券承销额827 亿。未来积极推进交易型投行盈利模式转型，叠加目前在会IPO 项目9 个，投行业务有望实现飞跃。

    信用业务体系成熟，资管短板有待加强。利息收入25 亿，同比下降32%。其中两融余额529 亿，行业第5，股票质押余额26 亿，排名由29 位上升至21位，自营股质押余额行业第4，IPO 增资后补充信用业务资本金，业务将加速发展。资管规模2214.71 亿，虽同比大增83%，但在大券商中仍处于弱势，全年收入4.53 亿，同比持平。其中集合资管占比19%，公司未来将提升主动管理能力，打造全能资管服务平台。

    下调公司评级至审慎推荐，看好公司未来发展基于：1）券商巨头之一，回归A 股增强资本实力；2）资本金增厚巩固公司传统经纪业务；3）资金补充支持信用业务发展；4）投行项目储备受益IPO 加速。考虑公司新股性质，给予一定溢价，叠加分部法测算出公司17 年总市值1615 亿，目标价16 元，对应空间19%，对应17 年28 倍PE、2.4 倍PB。

    风险提示：市场波动风险，次新股回调压力。