神雾环保(300156)：神雾环保订单点评之双欣是什么
事件：
3 月30 日，神雾环保发布公司及其全资子公司重大合同签订公告。3 月29 日，神雾环保及其全资子公司洪阳冶化共同与内蒙古双欣节能签订了《内蒙古双欣节能科技有限公司6×48MVA 蓄热式电石生产线及副产尾气综合利用项目总包合同》，合同总金额31 亿元。
工程承包范围：电石装置（原料处理单元+预热炉单元+碳材烘干单元+电石生产单元+石灰生产单元+干馏煤气净化单元）；全厂公辅系统；乙二醇装置区等。
工程预计工期30 个月，按正常工期，这一项目预计将对2017、2018、2019年业绩产生积极影响。
点评：
1、双欣节能的单一股东内蒙古双欣化工与双欣集团属内蒙古双欣资源控股有限公司同一控制下的公司。而双欣集团为主体信用等级AA，总资产近200 亿，净资产75 亿的大型化工集团。
双欣节能的单一股东内蒙古双欣化工有限责任公司与内蒙古双欣能源化工有限公司（以下简称“双欣集团”）属内蒙古双欣资源控股有限公司同一控制下的公司。
双欣集团成立于 2000 年 7 月，位于内蒙古鄂尔多斯市棋盘井工业园区，主要经营可降解高分子聚乙烯醇（PVA）、高强高模纤维、聚乙烯醇膜、聚乙烯醇缩丁醛（PVB）、煤基活性炭、电力、煤炭及煤基新材料的研发、生产、销售；液化天然气（LNG）、碳化钙的研发、销售；聚乙烯醇高分子材料产业链及其应用开发、研究；已基本形成了高分子材料（PVA）、清洁能源（LNG）、电力和煤炭等产业板块均衡发展格局，产业结构完整，成本优势明显。从双欣集团2016 年的债券跟踪评级报告可以看到，双欣集团主体信用等级为AA，评级展望为稳定。双欣集团截至2016 年9 月总资产规模达到196 亿元，而净资产规模达75 亿元。
截至2016 年9 月末，双欣化学拥有电石产能86 万吨/年。2015 年和2016 年1-9月公司电石产量分别为89.14 万吨和65.77 万吨，同期向双欣环保分别供应电石21.8 万吨和20.15 万吨。
而双欣节能的单一股东双欣化工成立于2000 年6 月，主要经营范围为电石生产、销售；金属硅生产、销售；经营本企业的进料加工和“三来一补”业务。
此外，同属双欣资源控股旗下还有内蒙古双欣环保材料股份有限公司（双欣PVA 循环经济产业基地），是内蒙古最完整煤化工产业链企业之一，也是全国唯一PVA 完整产 业链企业（煤炭/石灰石开采—发电厂—电石乙炔—醋酸乙烯—PVA—PVA 纤维）。双欣环保PVA 产能在全国排名第四
2，继首个港原项目之后，技术再获第三方认可，第三方电石改造市场亦终将开启
2014 年，神雾环保与港原化工签订首个电石节能改造项目，2015 年10 月，港原二期项目签订，2016 年3 月港原电石新工艺一期项目投产后，神雾环保先后签订新疆胜沃、内蒙乌海、内蒙包头等多个大规模电石新工艺新建项目，但这些项目均与神雾集团相关，市场对于神雾环保与集团之间的关联交易有颇多质疑。
而此次双欣节能项目签订是公司2016 年以来首个第三方订单落地，且双欣集团在业内口碑良好，资产雄厚，将为公司技术在行业内再添一背书，对于第三方电石改造市场的开启有重要意义。
随着公司第三方项目的逐渐增加，第三方电石改造600-700 亿市场也终将开启。按15%净利率测算，第三方电石改造市场将有90-105 亿利润空间，2016 年神雾环保净利润还仅为7 亿元，其中第三方相关利润仅为1 亿元（1 期合同能源管理0.4 亿元，2 期改造工程约0.6 亿元，来源2016 年年报），故仅第三方电石改造市场就仍有较大利润提升空间。
3，电石改造之外，神雾环保业务已延伸至化工链条，对应万亿级市场
神雾环保的业务发展始于电石生产新工艺，但长期业务目标和定位绝不止于电石生产工艺节能改造的总包商，而是以煤为原料、以电石生产为基础的乙炔碳2 化工。乙炔在20 世纪50 年代以前曾经一直被国际上称为“有机合成工业之母”，它能与许多物质进行化学反应，衍生出几千种有机化合物。在过去六十年里，由于一些国家和地区的石油、天然气的大量发现、开采，全球乙炔化工受到了廉价的乙烯、丙烯等原料的巨大冲击。
神雾的电石生产新工艺能够有效降低电石生产成本，进而降低乙炔生产成本，并最终降低整个乙炔化工链条的成本，使之能与石油化工法匹敌，从而激活乙炔化工新生，带来巨大新市场空间。
神雾环保的煤制乙炔化工完整链条共分为煤制电石（电石段）、乙炔化工（化工段）两部分。因此，电石生产新工艺是乙炔法化工的基础，而在此基础上，公司可以实现颠覆化工产业链的更远大抱负。2017 年3 月22 日，神雾环保新中标乌海洪远新能源40 万吨/年乙炔化工项目（59.5 亿元），标志着神雾环保公司业务正式向乙炔化工生产段延伸，有望覆盖“煤和石灰石-电石-乙炔-乙烯等下游化工产品”的整个链条。而此次双欣项目，在电石新建的同时，也将提供乙二醇装置，是公司业务向化工链条的第二次延伸。
未来，公司将以乌海项目为起点，启动“乙炔+”战略，继续采用工程总承包服务模式，向乙炔下游制乙烯、聚乙烯、乙二醇、芳烃等运用前景广阔的产品线进行延伸和推广布局，包头等后续项目的化工段工程订单，也因此可有所期待。从乌海项目的金额来看，乙炔化工段项目规模（60 亿）是之前乌海项目电石段（39 亿）的1.5 倍，业务向化工领域的延伸将带来的新增市场空间也至少是之前的1.5 倍。
4，在手订单充沛，巨大空间保障长期成长，维持“强烈推荐”
截至目前，公司剩余在手未结算合同额约为180 亿元（含税）。2016 年，公司收入规模还仅为31 亿元，而现有在手订单是收入规模的6 倍，2017 年还将持续新增订单，充沛订单保障公司收入的高速增长，具体结算进度预期如下表所示。我们预计，公司2017年将实现收入结算79 亿元、2018 年实现收入结算158 亿元，实现连续翻倍的高速增长。
结合目前在手订单及预期市场，我们预计2017-2018 年神雾环保可实现净利润规模约可达到14.0 亿元、25.4 亿元，对应EPS 分别为1.39 元、2.51 元，公司当前的利润水 平与乙炔法煤化工的巨大市场相比，仍处初始阶段，同时，化工段项目的获取为公司业绩发展带来更大想象空间。巨大的市场空间保障公司长期成长，越发受认可的持续的高增长也将促进公司估值的再提升，维持对公司“强烈推荐-A”的投资评级，我们按2018年25 倍PE 估值给予一年期目标价至62.75 元，对应635 亿市值。
