辽宁成大(600739)年报点评：金融板块利润引擎 多元经营价值低估
事件：辽宁成大发布2016年年报，公司2016年全年实现营业收入87.5亿元（YoY-4%），实现归母净利润9.5亿元（YoY+84%），总资产达到332亿元（YoY+24%），归属于上市公司股东净资产达到185亿元（YoY+6%），公司归母净利润同比大幅提升的主要原因为广发证券贡献投资收益达到13.19亿。
公司利润主要来自于金融板块。
（1）广发证券利润贡献占比达到90%。辽宁成大是广发证券第三大股东（持股占 比16.42%）。广发证券2016年净利润84亿元，为公司带来投资收益13亿元，在营业利润中的占比92%。2016年广发证券业绩领先同业，经纪业务提质，信用交易增量，IPO 储备行业领先，债券承销成长迅速，且自营跌幅小于同业，盈利能力领先，投行资管起支撑作用，具体业绩点评请参考我们此前的广发证券年报点评《业绩领先同业，股权结构分散》。
（2）中华保险利润贡献逐年增大。辽宁成大通过收购参股中华保险（持股占比19.595%），2016年中华保险实现净利润8.5亿元，为辽宁成大贡献投资收益达到2.3亿元，在公司营业利润中占比16%。①中华联合财险市场规模行业前列。中华保险以财险为主，2016年中华财险实现保费收入385亿元，市场份额达到4.16%，排名全国第五。预计2017年中华联合财险保费收入同比增增速将维持在5%以上，随着财险业务发展，2017年-2018年中华保险在公司的利润贡献将达到4亿元左右。②中华联合人寿实现盈利。2015年11月中华联合保险的子公司中华联合人寿获批成立。2016年全年公司实现保险业务收入1.25亿元，净利润0.05亿元（自2016年三季度扭亏为盈）。③中华保险股东优势明显。中华控股第一大股东为东方资产、第二大股东为中国保险保障基金，两者均为国有背景，拥有强大的平台优势和丰富的资源，对于延长中华控股的产品线起到积极作用。
多元业务稳健发展。①能源开发亏损减少。由于国际油价大幅下跌，公司油页岩业务增速趋缓，不过成大弘晟减值带来的影响已基本体现，新疆宝明技术提升取得进展，2016年能源开发业务实现营业收入5226万元，同时税前利润亏损同比减少51%，预计未来业绩将逐步改善；②生物制药业绩稳步提升。成大生物目前已挂牌新三板，2016年实现营业收入10.3亿元（YoY+9.1%，在营业收入中占比11%）。③商贸流通业务调整为未来发展蓄力。成大方圆实现销售收入30.7亿元（YoY+11%，占比35%），国内外贸易实现营业收入45.8亿元（YoY-13.6%，占比52%），是营业收入的主要组成部分，此外公司处置家乐福股权进行产业调整，为下一步发展蓄力。
用市值法估算各板块，公司价值被明显低估。A 广发证券：截至2017年3月30日收盘，广发证券总市值为1256亿元，辽宁成大在广发证券的持股占比为16.42%，辽宁成大所持有的广发证券股权的账面价值达到206亿元；B 中华保险：预计2017年中华保险净利润13亿元，对比同业给出23倍PE，辽宁成大在中华保险的持股占比为19.595%，对应市值58.6亿元；C 成大生物：截至2017年3月30日收盘，成大生物（831550.OC）总市值68亿元，辽宁成大在成大生物的持股占比为60.54%，辽宁成大持有成大生物股权的账面价值为41亿元；D 成大方圆：预计2017年成大方圆净资产8.5亿元，对比同业给出2.5倍PB，辽宁成大在成大方圆的持股占比为100%，对应市值21亿元；E 新疆宝明：预计2017年新疆宝明净资产16亿元，对比同业给出1.1倍PB，辽宁成大在新疆宝明的持股占比为60.5%，对应市值10.6亿元；F 贸易方面（测算值）：预计2017年辽宁成大贸易方面净资产将约为4.5亿元（按照100%持股占比计），对比同业给出2.2倍PB，对应市值9.9亿元。A+B+C+D+E+F 合计得到辽宁成大目标市值347.8亿元，按照公司15.3亿的股本计算，公司目标价为22.73元。
定增若过会有望带来股权结构改善。2016年8月10日公司公布定增预案修订稿，拟向国资公司、巨人投资、金汇资管、中欧物流发行不超过3.2亿股，未来定增完成后将引入巨人投资（持股占比将为7.84%）、金汇资管（持股占比将为4.33%）、中欧物流（持股占比将为4.33%）以及辽宁国资公司（持股占比将为4.33%）等新晋股东，并维持成大集团（持股占比将为9.18%）控制人角色不变，未来将带来股权结构优化，目前定增尚待过会。
投资建议：买入-A 投资评级，6个月目标价22.73元。我们预计公司2017年-2019年的收入增速分别为0.62元、0.77元、1.03元。
风险提示：股市风险；油价下跌；定增失败；保险亏损等。
