昆药集团(600422)年报点评：短期业绩承压 长期看产品梯队

　　投资建议

    　　昆药集团公布2016 业绩：营业收入51 亿元，同比增长3.76%；归属母公司净利润4.07 亿元，同比下降3.23%，对应每股盈利0.52 元。业绩低于我们预期。公司股价对应2017 年P/E 22.4 倍，考虑到中药注射剂受医保限制较大，且公司口服制剂产品结构仍在调整搭建中，短期业绩有一定压力，下调目标价至14.50 元，下调评级至中性。较目前股价有13.02%上行空间。理由如下：

    　　 收入增速放缓。2016 年心脑血管收入13.2 亿，增长20.61%；骨科类收入2.0 亿，下滑8.55%；抗感染类收入1.8 亿，下滑7.41%；抗疟类收入8544 万，下滑33.36%；舒肝类收入1.1 亿，增长6.30%；主要因GMP 认证、产品标准变更等影响，注射用血塞通、阿法迪三等部分月份停止生产。商业收入24.2 亿，下滑2.91%；医疗服务65 万；保健食品242 万；日用品96 万。

    　　 注射剂占比尚高，未来提升口服制剂占比。2016 年公司针剂收入10.4 亿（口服制剂收入14.8 亿），占比依然较高，未来有望通过提升口服制剂占比改善产品结构。其中2016 年公司血塞通软胶囊、血塞通滴丸、血塞通片等重点口服剂品种收入分别同比增长29.78%、58.50%、17.71%，随着血软进入新版国家医保目录，未来口服制剂占比有望提升。

    　　 短期业绩承压，未来靠产品梯队搭建。考虑到招标降价压力、两票制整合等，公司短期业绩承压，未来有望通过补充产品梯队实现良性增长。2016 年公司建立专业BD 团队，通过参股获取中国市场开发优先权的模式在研发创新领域投资布局：250 万美元参股美国CPI 公司，介入新型抗癌纳米配位聚合物技术平台；300 万美元参股美国RiMO 公司，介入全球首创的高效、低毒的癌症治疗技术平台等，补充产品梯队。

    　　我们与市场的最大不同市场认为公司是中药注射剂公司，但我们认为公司口服制剂占比在提升，未来受注射剂影响有望降低。

    　　潜在催化剂：招标降价。

    　　盈利预测与估值

    　　我们下调2017/2018 年EPS 至0.57 元/0.63 元（下调幅度分别为11%/12%）。下调目标价至14.5 元（下调幅度9.38%），对应2017 年P/E 为25.4X，下调评级至中性。

    　　风险

    　　三七涨价；中药注射剂销量下滑；产品梯队搭建进度低于预期。