搜于特(002503)年报点评:供应链管理业务发展迅速 拉动公司业绩高速增长

类别:公司 机构:招商证券股份有限公司 研究员:孙妤/王孜 日期:2017-03-23

  在供应链业务的拉动下,公司16 年收入和净利润均大幅增长。为满足消费者的差异化个性化需求,公司对“潮流前线”主品牌一分为十,促进产品风格多样化,并通过多品牌集合店的方式推广,预计未来休闲装业务可能较为稳定;供应链管理业务快速增长,随着定增资金到位,17 年新业务推进有望提速,只是该业务毛利率较低,利润端增速可能不及收入端。目前公司总市值201 亿,股价对应17年市盈率为34 倍,短期估值不算便宜,但考虑到公司业绩在新业务拉动下仍将维持较高的增速,打造时尚产业服务提供商的过程中投资并购预期仍存,且定增价12.60 元/股提供一定安全边际,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。

      供应链业务拉动公司收入和净利润大幅增长。公司发布年报,2016 年收入/营业利润/归属上市公司净利润分别为63.24/5.32/3.62 亿元, 同比增长218.93%/98.04%/86.47%,基本每股收益0.26 元,分红预案为每10 股派发现金红利0.25 元(含税)并转增10 股。分季度来看,2016Q4 公司收入/归属上市公司净利润分别为22.95/1.03 亿元,同比增长253.55%/124.86%。16年公司实施战略转型升级,向供应链管理、品牌管理、商业保理等方向进行业务拓展,尤其是供应链管理业务快速增长,带动业绩大幅度提升。

      供应链管理业务超过服装业务,成为公司主要收入和利润来源。供应链管理:

      16 年公司新设多家供应链管理、品牌管理公司,主要分布在广东、江苏、浙江、福建等地区,为客户提供集中采购、仓储、配送、店铺管理、商品陈列、营销推广等增值服务。2016 年,公司供应链管理业务实现营业收入43.24 亿元,占总营业收入68.37%,贡献净利润1.70 亿元,占公司净利润46.92%,带动公司业绩快速增长。服装:公司通过集合10 个潮流子品牌在“潮流前线”

      专卖店销售,开设面积大、形象好的集合店,品牌服装业务平稳发展。2016年,服装业务实现营业收入18.69 亿元,同比增长11.16%,占总营业收入29.58%(较去年下降55.24PCT)。

      低毛利的供应链业务占比大幅上升拉低公司毛利率。2016 年公司综合毛利率17.69%,同比下降18.88PCT,分产品来看,服装毛利率同比下降0.05PCT至41.22%,材料毛利率同比下降1.47PCT 至7.70%,毛利率下滑主要由低毛利的供应链管理业务成为主要收入来源,服装占比大幅度下降所致。费用率方面,2016 年公司期间费率为7.93%,同比下降14.08PCT,其中,销售/管理/财务费率分别下降9.32/3.54/1.21PCT 至4.88%/2.19%/0.86%。毛利率下滑,而费用率也相应下降,公司营业利润与净利润均呈双位数增长。

      存货、应收账款均有所上升,经营性现金流大幅下降。截至2016 年末公司存货12.64 亿元,较年初增长99%,较2016Q3 增长23%。其中原材料库存4.67 亿元,较年初增长242%,主要由于供应链业务快速增长所致;库存商品5.90 亿元,较年初增长6%。应收账款原值13.32 亿元,较年初增长137%,主要由业务快速增长,给予客户一定的信用额度与信用期所致,其中账龄1 年以内占比约98%(同比下降1.8PCT),1-2 年占比约2%(同比增加1.8PCT),2-3 年占比近乎为零(与年初处于相同水平)。

      经营性净现金流为-6.12 亿元,同比下降406.73%,主要原因一方面为供应链管理业务快速增长,报告期内购买商品、接受劳务支付的现金较上年度增长329.67%,另一方面业务收入大幅增长导致支付的各项税费较上年同期增长61.60%。

      供应链管理+品牌管理+保理,打造时尚产业综合提供商1)供应链业务发展迅速

      2015 年8 月,公司成立“搜于特供应链管理有限公司”,计划在全国各区域设立20 家控股型供应链管理二级子公司,整合市场供应商与客户资源,提供供应链服务。目前共开设8 家,因各供应链子公司运营情况优于预期,也为集中公司资源方便管理,2017年公司将继续巩固现有优势,新设供应链子公司的步伐可能有所放缓。经过2016 年全年的培育,供应链项目在资源配置等领域成效显著,16 年供应链管理业务贡献收入43.24 亿元,占全部营业收入的68.37%。

      公司开展供应链业务以来,已集合众多客户群。目前,仅集亚特一家供应链公司就拥有300-500 名客户,且潜在客户数量庞大,仅广东新塘就拥有大小工厂4000 余家。

      公司通过整合上下游资源,实现统一下单、统一生产、统一发货,最大程度降低上游企业设备闲置率,同时降低下游企业的原材料成本。此外,供应链公司对上下游均采用现金采购,相对于赊销也有助于降低产品价格。根据调研情况,供应链公司可以有效降低下游企业采购成本3%-4%,对于年采购上亿元的中小厂商具有较大吸引力。

      集亚特作为二级供应链子公司之一,从2016 年8 月成立之初到12 月底,实现销售收入10 亿元,已经可以进入同类企业前十名,目前仍在拓展新客户,规划17 年实现50-60亿元的销售额。

      2)品牌管理逐步完善,疏通渠道顺应发展

      公司计划今年逐渐布局品牌管理,整合中小品牌客户与代理商,提供包括店铺陈列设计、人员培训、店铺管理、营销推广等方面的服务,提升品牌运营效率、拓展品牌销售渠道,实现销售规模的增长。其业务模式是,品牌管理公司与有实力的代理商合作(通常拥有几十家店铺、15%-20%毛利率),给予其在管理和资金等方面的支持,代理商从品牌商处购买商品后卖给加盟商,品牌管理项目子公司获得销售收入,赚取价差,预计该业务毛利率在8%左右。

      3)保理业务缓解业内资金压力

      作为解决企业应收款问题的短期融资手段,保理服务在资金紧张的纺织行业具有较大的发展空间。公司旗下全资子公司“前海搜银商业保理有限公司”目前已经开始开展业务,向供应商提供应收账款转账与质押业务,向经销商或加盟商提供非全款提货融资业务,能够有效提升供应链内资金周转效率,同时向客户收取利息与保理费实现盈利。

      自有品牌业务预计较为稳定

      公司此前主营业务为 “潮流前线”品牌休闲服饰的设计与销售,定位于16-35 周岁的年轻人群,并以国内三、四线城市作为主要销售市场。2015 年以来,为适应消费市场“小众化、个性化、差异化”的发展趋势,公司陆续推出10 个潮流子品牌,以满足不同消费群体的需求,实现公司品牌差异化经营与精确定位。目前,10 个子品牌已经以集合店的形式在全国陆续推出,新开集合店面积在300-2000 平米,17 年公司将加快集合店布局,预计17 年服装业务仍有望实现增长。

      对外投资:完善时尚产业生态圈布局

      1)创意设计广告文化业务先行布局

      公司从2015 年下半年开始准备布局创意设计广告文化业务,但受限于定增迟迟未能实行,公司计划今年继续运作该项目。公司定位于从供应链到品牌、广告策划的时尚产业服务提供商,涵盖创意设计、品牌策划、营销推广等核心业务,今年首先通过投资建立该板块,采用控股与不控股相结合的模式进行布局。

      17 年1 月,搜于特全资子公司东莞市搜于特创意设计有限公司计划以受让原有出资的方式,各以5449.5 万元受让珠海英扬、珠海喜邑各持有的广东英扬22.5%股权。交易完成后,创意设计公司将持有广东英扬45%的股权,转让总价达到10899 万元。英扬是业内较为知名的品牌设计、创意公司,运营近20 年,具备一定的核心竞争力,预计今年上半年创意设计广告文化板块会正式运行。

      2)布局线上渠道,投资O2O 与电商平台

      公司近年来积极扩大对外投资,致力于构建时尚生活产业生态圈,先后投资了法国著名时尚高端女装“ELLE”,麻棉艺术女装“茵曼”、“初语”,时尚大码女装“纤麦”、“纤莉秀”,时尚民族风女装“熙世界”,时尚中国风女装“云思木想”和通勤淑女装“欧芮儿”等中国电商服饰品牌;以及中国排名第一的零售在线教育培训平台“中研瀚海”和中国高校咖啡连锁第一品牌“时间胶囊”。

      其中,2015 年对“广州市汇美时尚集团股份有限公司”旗下品牌茵曼、初语投资3.24亿元,为当时金额最大的电商服装品牌融资,融资过后,汇美集团估值升至13 亿美元。

      此外,公司还于同年投资了“北京中研瀚海网络科技股份有限公司”,该公司是一家专注于零售行业专业培训和咨询服务的互联网职业教育企业,主要为服饰企业提供零售营销管理、商业模式规划、市场战略规划、零售品牌规划以及资本运作的培训与咨询服务,与公司现有业务具备一定的协同效应。

      此外,公司设立了搜于特时尚文化产业投资基金,将继续投资时尚文化产业中具备成长性的、处于行业领先地位的、或者具有行业领先潜力的投资标的进行投资,优化产业布局,为公司实现战略目标寻找新的内生动力。

      盈利预测与投资建议:为满足消费者的差异化个性化需求,公司对“潮流前线”主品牌一分为十,促进产品风格多样化,并通过多品牌集合店的方式推广,预计未来休闲装业务可能较为稳定;供应链管理业务快速增长,随着定增资金到位,17 年新业务推进有望提速,只是该业务毛利率较低,利润端增速可能不及收入端。预计公司2017-19 年EPS 分别为0.38、0.51 和0.58 元,目前公司总市值201 亿,股价对应17 年市盈率为34 倍,短期估值不算便宜,但考虑到公司业绩在新业务拉动下仍将维持较高的增速,打造时尚产业服务提供商的过程中投资并购预期仍存,且定增价格12.60 元/股提供一定安全边际,暂维持“审慎推荐-A”的投资评级。

      风险提示:1)供应链管理等新业务拓展低于预期。2)原材料价格大幅波动。