博汇纸业(600966)年报点评：走在景气上升的路上

　　博汇纸业年报：16 年营业收入77.7 亿元，同比增长10.5%，归属上市公司股东净利润2 亿元，同比增长422%，扣非后增长263%……拐点已验证，17 年将迎来增长：16 年收入、净利润同比分别增长10.5%、422%，业绩高增长主要受益销量提升及白卡纸等产品销售价格上涨+成本下降，盈利能力改善。销量：16 年公司机制纸销量202万吨，同比增长11.4%，其中白卡纸销量147.3 万吨同比增长15%，文化纸销量19.8 万吨，同比下滑5.8%。吨纸盈利方面：15 年下半年开始，白卡纸价格触底反转，16 年12 月市场价格达到5650 元/吨，同比提升约1300 元/吨；加上成本端下降（木浆价格下跌80-100 美元/吨+优化生产工艺吨纸折旧费用下降），16 年公司白卡纸吨毛利586 元，同比提升132 元。报告期内公司收到政府补助0.63 亿元，同比减少1.2 亿元（经营扶持资金减少1 亿元）。16Q4 公司净利润0.9 亿元，同比增长574%，我们测算四季度公司白卡纸吨净利近200 元/吨，白卡纸盈利能力大幅回升逻辑已初步验证。16Q4 白卡纸均价约5350 元/吨，当前白卡纸价格约6500 元/吨，上涨1150 元/吨。4 月份涨价函已经发出，继续提价300 元/吨；同期木浆价格上涨100-120 美元/吨，公司原料60%是自制化机浆，进口木浆仅占40%左右，受木浆成本上涨影响相对较小，盈利确定持续向好，预计公司今年业绩有望提升。

    　　行业供需回暖 ，景气将维持高位：

    　　需求：受益消费升级，替代灰底白板纸，需求增长纸类最高：2016 年国内白卡纸需求约690 万吨，2011-2015 年CAGR 约8.7%，是各类纸种中增速最高的品种。白卡纸下游主要为食品饮料、医药、化妆品、电子产品等，下游增长稳健；加上消费升级替代低端的灰底白板纸（占比由2010 年的30%左右提升至目前的53%），拉动白卡纸需求快速增长。此外，出口也成为国内消化产能重要渠道，国内白卡纸成本优势强，出口量由2012年的84 万吨增长至16 年200 万吨，其中16 年出口增加约40 万吨，净出口约140万吨，受益于人民币贬值，预计17 年出口仍将保持稳步上升。

    　　供给：产能扩张已过高峰，未来两年基本无新增产能，行业景气确定向上：目前白卡纸行业总产能约为1020 万吨，12 年-16 年以来是行业产能扩张高峰，平均每年行业新增产能超百万吨。但在需求的快速增长及出口的拉动下，12-15 年新增项目已基本得到消化，这些设备开工率基本达到90%-100%。目前仅16 年新投产的晨鸣湛江120 万吨、STORAENSO 45 万吨两台设备仍未完全达产，开工率约70%，其对市场冲击已得到消化。在产能退出方面，我们统计合计约60-70万吨，行业竞争格局得到优化。目前我们测算目前国内白卡纸综合产能利用率约87%，明年APP 工厂搬迁+17/18 年行业基本无新增产能，而需求端约7%-8%增长，我们预计行业景气将持续向好。

    　　价格：涨价趋势仍在延续，整体将维持高位：15 年7 月是白卡纸价格低点，最低一度跌至4000 元/吨左右。目前白卡纸市场价格6400-6500 元/吨，如果4 月份提价执行，将达到6700-6800 元/吨。季节性旺季+供给偏紧，白卡纸涨价强于大市。目前白卡纸行业基本面较为健康，厂商普遍通过砍单缩小接单量，并且3 月起开始缩短经销商账期15-30 天左右；另一方面近期内盘木浆价格反弹，也给了白卡纸涨价较好的理由；此外白卡纸行业集中度高，APP、晨鸣、太阳、博汇四家企业合计占市场规模约80%，企业之间易于协同，我们判断17 年白卡纸大概率将维持高位，而预计随着18 年行业景气进一步向好，价格仍有上涨空间。

    　　纯正白卡纸龙头企业，盈利弹性巨大：博汇是国内白卡纸四巨头之一，拥有造纸产能200 万吨，其中白卡纸150 万吨。17 年初公告拟建设75 万吨白卡纸产能，将超过晨鸣成为国内第二大白卡纸厂商。公司白卡纸原材料主要包括化学浆、化机浆，成本占比约76%。公司拥有化机浆产能85 万吨，基本自供，仅化学浆依赖外购，以外盘为主。公司主导产品白卡纸在所有纸种中，需求增速最快、供需及竞争格局最好、吨纸盈利最大、价格连续上涨且趋势可延续的品种，盈利弹性大。

    　　盈利预测及投资建议：我们预计博汇17-19 年净利润分别约6.4 亿元、8.8 亿元、11.6 亿元，同比增长217.4%、38.1%、31%， EPS 0.48 元、0.66 元、0.86 元，当前动态10xPE，6 个月目标价6.73 元，维持“买入-A”评级。

    　　风险提示：宏观经济疲软，造纸行业需求恢复缓慢。