佛慈制药(002644)年报点评：营销优势改善毛利率水平 阿胶、六味大单品放量驱动业绩恢复性增长

　　事件：

    　　2017 年3 月17 日，佛慈制药发布2016 年年报，公司2016 年实现营收3.63亿元，同比增长10.89%；实现归属于上市公司股东的净利润6093 万元，同比增长41.86%。同时发布利润分配方案，拟每10 股派发现金红利0.12 元（含税），业绩符合预期。

    　　投资要点：

    　　营销促进阿胶、六味大单品毛利率提升，公司业绩呈现恢复性增长。报告期内公司2016 年的中成药产品的营业收入为36,029.53 万元（占营业总收入99.19%），饮料产品的营业收入为296.01 万元（占营业总收入的0.81%）。值得一提的是， 2016 年公司加强阿胶等重点品种的推广力度，加强渠道管控，强化品牌宣传和广告投入，使得六味地黄丸、阿胶等重点中药品种毛利率实现稳步增长。其中，六味地黄丸2016 年的毛利率为55.41%，比2015 年增长9.83 个百分点；阿胶2016 年的毛利率为22.01%，比2015 年增长19.67 个百分点，六味地黄丸的年销售收入为8,729.63 万元，同比增长146.77%，阿胶的年销售收入为3,170.68 万元，同比增长29.54%，表现抢眼。

    　　中药配方颗粒政策和地方国企改革双催化剂蓄势待发。中药配方颗粒管理办法正式文件出台预期强烈，公司与中科院兰州化物所合作，受让300 多种中药配方颗粒的制备与鉴别技术秘密的使用权和转让权，有望取得首批生产资格，成为配方颗粒政策受益主要标的。同时，公司作为西部地区中药的龙头骨干之一，依托甘肃特色大宗中药材资源优势，先后布局建设了陇药大宗药材的规模化基地及甘肃佛慈天然药物产业园，成本控制优势明显，且公司作为甘肃省国资委旗下的底蕴深厚的老牌国企，地方国企改革的推进将有望促进公司经营活力的释放和管理能力的提升，从而催化业绩释放。

    　　新的产能投建为独家品种和核心品种放量提供保障。公司具备丰富的中药配方颗粒产品线，其中尚有许多诸如参茸固本还少丸、定眩丸、竹叶椒片、二益丸、复方黄芪健脾口服液、舒肝消积丸、花百胶囊、陇马陆胃药片/陇马陆胃药胶囊等独家品种。但是有限的产能限制了这些独家品种和核心品种的放量，目前销售量最大、产品最受客户认可的六味地黄丸销售额依然没有过亿，市场潜力有待挖掘。目前，公司在兰州新区推进的佛慈新厂区预计投产后可以实现150 亿粒的生产能力，现阶段正处在设备装设阶段，预计2017 年底能够实现GMP 生产，从2018 年开始独家品种和核心品种的放量就有了坚实的保障。

    　　公司财务指标稳定，终端渠道开拓有望带动企业业绩提升。报告期内，公司销售费用率为8.11%，同比增长3.02 个百分点，管理费用率为11.00%，同比增长1.14 个百分点，经营活动产生的现金流量净额5,690.10 万元，同比下降11.25%，投资活动产生的现金流量净额22,930.24 万元，同比增长584.04%，主要是由于2016 年公司收到因政策性搬迁的安宁土地招拍资金的影响及兰州新区项目和天然药物产业园项目的进一步推进，财务指标基本稳定。此外，公司通过强化品牌形象，加大市场投入，集中资源开展陕甘市场重点区域终端标准化建设，同时加大对上海、江浙、广东等重点培育市场的开发等方式拓宽终端营销渠道，有望带动公司整体的营业水平的提升。

    　　盈利预测和投资评级：公司在2016 年自身产能不足和医药行业整体政策承压的情况下依然实现了40%以上的净利润增长，同时作为中药配方颗粒和国企改革的双料受益标的，受政策催化预期强烈，我们继续看好公司扩大产能后的业绩高增长和成为西北区域中药龙头的潜力。预计公司2017-2019 年EPS 为0.15、0.18、0.22 元，对应市盈率73.37、61.41、50.48 倍，首次覆盖，给予“买入”评级。

    　　风险提示：1）新厂区产能推进速度低于预期，2）产品市场开拓不及预期，3）国企改革不及预期，4）中药配方颗粒政策出台不及预期。