中电环保(300172)年报点评：业绩增长8% 关注非电、污泥潜力

2016 年营收增长6.69%,归母净利润增长8.08%,每10 股派0.50 元

    公司发布2016 年年报,全年实现营业收入6.48 亿元,同比增长6.69%;实现归母净利润1.09 亿元,同比增长8.08%,业绩符合公司指引,但低于我们16Q3 季报时的预期。公司拟每10 股派发现金红利0.50 元,共计派发现金红利2,535 万元。公司同时预告2017 年一季度业绩增长0-10%。

    烟气实现高增速,业务多元化初见成效

    报告期内,公司烟气业务增速最快,收入同比增长149.49%至1.31 亿元。此外,公司污泥业务收入同比增长40.83%至5,224.92 万元;水务板块收入同比下滑10.23%至4.65 亿元,但由于市政水处理和核电凝结水精处理毛利率大幅提升,毛利润同比仍增长1.9%。报告期内公司新签订单9.59亿元,在手订单合计31.47 亿元(其中污泥订单19.51 亿元)。我们认为公司自2015 年以来的业务多元化布局初见成效,烟气和固废业务的高增长很好弥补了水务传统主营的暂时增长乏力。

    项目密集实施,现金流与应收账款持续承压

    报告期内,公司应收账款同比增长17.6%至4.12 亿元,超出营收增速11 pct。公司应收账款周转天数较15Y 增加11 天至215 天,一年以内应收账款由去年同期的43%增长至46%。坏账计提1,877 万元,占当期净利润比例由15Y的13.9%上升至17.2%。公司经营净现金流大幅下降88%至693 万元,主要原因是本期项目实施支付货款增加。我们认为,公司应收账款回收状况或难快速好转,项目则密集实施,现金流因此或将持续承受一定压力。

    技术为先烟气高成长,关注非电市场开拓情况

    报告期内公司烟气业务贡献了公司毛利润增量的70%,毛利润占比由上年度的7.7%上升至14.2%。公司在热电、非电领域双管齐下,其中在煤化工、焦化焦炉等非电领域承接新订单占比接近一半,并且不断开拓采用低温脱硝等领先技术的标杆性订单。我们认为当前我国超低排放仍有市场空间,后续非电烟气治理市场有望提供增量空间,公司的烟气业务有望持续受益。

    市场最具竞争力的的污泥耦合发电方案提供商,厚积薄发落地加速

    我们认为公司推广的污泥+电厂耦合干化焚烧处置模式因其电厂客户资源而具备低成本、易外延的竞争优势。在现有的南京、常熟项目之外,公司2016 年新拓展6 个污泥PPP 项目,其中徐州项目已经签署PPP 协议(200吨/日,180 元/吨)。我们因此看好公司后续的污泥项目进展。

    看好非电烟气与污泥业务价值,维持“买入”评级

    考虑到公司水务板块增速偏低且应收帐款偏高,我们下调17-19 年归母净利润为1.25(前次1.59),1.46(前次1.94),1.65 亿元,对应动态PE43x,37x,32x。考虑到前次报告发布以来市场整体变化,按2017 年52-53x 目标PE 区间,小幅下调17 年目标价至12.85-13.10 元,维持“买入”评级。

    风险提示:应收账款偏高,PPP 项目进度不及预期,新订单量不及预期