永安林业(000663)深度研究：收购酒店定制家具龙头 转型重拾发展路

　　投资逻辑

    　　公司概览：林业企业重组转型定制家具业务。公司自1994 年成立以后专注于林业行业，发展成为林板一体化集团企业。2015 年，公司通过发行股票和现金收购的方式，收购森源家具100%股权，将林木产业链向下游家具家装业务延展。完成收购后公司整体业绩也收到极大提振，2016 年前三季度，公司实现主营业务收入达111,116.34 万元，同比增速为202.22%，净利润达到1,345.32 万元，同比增速为50.66%。

    　　纤维板价格上涨推动公司业绩提升，地产后周期效应渐弱，定制家具确定增长。2015 年， 中纤板行业销售收入达到977.28 亿元， 同比增速为39.27%，行业整体保持平稳发展态势。去年10 月开启的板材价格上涨，我们认为主要有五点原因，分别是环保风潮、林场限伐、公路运输治理、汇率走低和需求井喷。2016 年，我国家具行业整体收入达到8,559.50 亿元，同比增长8.60%，行业继续保持中速增长。在需求端：1）我们认为现阶段地产后周期效应正在逐步减弱。而在这一过程中，二手房和翻新房成为新的家具市场需求来源。2）目前国内正在经历第三次消费升级，全新的家具消费者正在崛起。新消费者为家具行业带来了全新的个性化市场需求。定制家具作为最大化满足消费者个性化追求的产品，我们看好这一家具细分领域的未来长期发展。根据我们测算，未来每年将保持18%以上增速。3）除了二手房、翻新房和消费升级对家具行业的驱动之外，全装修房屋政策和城镇化的推进都将扩容行业的市场需求。

    　　发展瓶颈有效突破，公司业绩重拾增势。公司优势：1）公司森林经营总面积为181 万亩，与其他同业相比公司在林木资源方面具备突出优势。2）公司拥有30 万立方米板材的生产能力，可提供E1、E0 以及“CARB” 、“COC”认证产品。同时旗下地板品牌“永林蓝豹”，曾获多项国内外权威认证，是中国十大地板品牌之一，具备极佳品牌影响力。3）通过收购森源家具，使得公司苗木种植和板材制造业务更具针对性和专业化，两项业务都得以升级优化，公司发展瓶颈已得到突破。业绩驱动：1）公司是江山欧派木门的前五大原材料供应商之一。2015 年12 月1 日，公司与江山欧派签订采购合同，成为后者核心战略合作伙伴。2017 年2 月10 日，江山欧派IPO上市，募集5.02 亿资金扩充产能。下游厂商上市扩产，将有利于带动公司板材业务的增长。根据江山欧派招股书披露的募投项目原材量采购情况保守估算，2017-2019 年江山欧派对公司的中纤板采购量将分别新增1,029.84 立方米、1,379.42 立方米和1,716.40 立方米，对应新增收入分别为1,323.87万元、1,765.16 万元和2,206.44 万元。2）森源家具是中国乃至亚洲最具知名度和影响力的家具制造商之一，在生产、设计、营销网络等方面具备突出优势。短期来看，2016 年公司完成对森源家具全年业绩的并表，业绩对应增速为150%-200%。而从中长期来看，森源已在原有酒店家具业务之上，推出高端民用全屋定制品牌。根据森源家具管理层预测，到2019 年，森源酒店家具业务和精装家具业务将分别实现主营收入11.89 亿元和5.71 亿元，复合增长率分别为7.98%和18.93%。森源的定制家具业务将成为永安林业未来中长期业绩的主要增长点。

    　　估值和投资建议

    　　我们预测公司2016-2018 年完全摊薄后EPS 为0.38/0.50/0.68 元/股。考虑到公司东莞基地建成后定制家具业务产能即将快速释放，我们给予公司2017 年PE 为36 倍，对应目标价17.9 元/股，首次给予“增持”评级。

    　　风险

    　　宏观经济波动风险；原材料价格波动风险；汇率风险。