久其软件(002279)深度研究：5大项考核证实新业务周期 上调“买入”评级!(算法系列深度研究之三)

　　投资要点：

    　　报告解答投资者对久其软件基本面的担忧，从业务路径变化、软件要素升级、执行力考核、A 股财务比较、子业务拆分验证利润来源，A 股政务软件第一，人工智能新标的。

    　　1）业务转型：管理软件公司的优势在于客户粘性，痛点在于渗透率饱和导致的螺旋成长。

    　　久其的原始业务是财务管控软件，2006-2008 年、2010-2011 年是软件公司的两次收入高峰，原因是功能软件的渗透率提高，2014 年后渗透率饱和导致收入减缓。管理软件公司的成长分为销售量驱动（渗透率）和功能点驱动（客户要求新功能），以大数据为核心的新需求带入新成长。

    　　2）要素升级：完成软件企业三要素升级宣告摸索大获成功，业务线从“集中—分散——集中”变化。 描述软件企业的三大要素为商业模式、客户资源与技术禀赋，升级后带来产品定位、服务功能和客户范围的重构成长。亿起联、华夏电通加入后，投资者曾担心业务整合能力，比较14 家整合公司，从2012 到2015 年，久其软件实现收入增长189.8%、利润增长591%、人均利润增长451.7%、ROE 提升237%、应收账款周转率提升36.8%，财务数据说明整合成功，原因是形成以大数据为核心的服务产品线，而非业务拼凑，A 股领先，BI 软件大数据化是人工智能发展。

    　　3）执行力考核：人力特征决定计算机公司的成功多源自执行力，原久其软件、亿起联、华夏电通单独分析结果再超预期。久其最早提供报表管理软件，2008 年已经22.5%的市场占有率，公司研发的小型数据库管理技术可替代国外的dbase、Paradox 等桌面数据库，更适合国内的软件运行环境，同时实施独特的客户粘性竞争策略。亿起联在行业还不清晰的时候，保持行业中极少数三年经营性现金流和利润为正的公司，大幅领先多盟和亿动。华夏电通在债务、存货、应收账款管理几乎与上市公告华宇软件一致，2014 年预收款增加2885 万元、2015 年预收款增加1.3 亿。

    　　4）财务比较：考察运营资本、经常性净利率趋势、人均净利、经营性利润增速CAGR 防御型利润表都验证久其软件A 股政务软件第一。

    　　5）股价催化剂：超越市场预期的业绩增长可能、BI 到人工智能、持续抢占市场份额。

    　　上调为“买入”评级，维持盈利预测2016/2017/2018 年净利润为2.31 亿、3.75 亿、4.62 亿，8 月21 日已上调16 年盈利预测21%，1 月24 日已上调2017 年、2018 年盈利预测幅度为17%、18%，17 年对应PE 为26X，估值处于历史底部。2016/2017/2018年收入增速为77% 、84%、30%、利润增速为71%、62%、23%，对应PE 为42X、26X、21X，17 年利润包括现金并表上海移动。采用行业平均35 倍动态PE，对应市值涨幅空间为35%。主要风险为业绩增速不达预期。

    　　投资案件

    　　投资评级与估值

    　　综合报告第五部分所有分拆业务，久其软件2016/2017/2018 年收入为12.67亿、23.34 亿、30.25 亿，利润为2.31 亿、3.75 亿、4.62 亿。收入增速为77% 、84%、30%、利润增速为71%、62%、23%，对应PE 为42X、26X、21X。

    　　2017 年对应PE 为26X，涨幅区间超过35%。比较同类可比公司，平均估值为34X，假设久其软件估值到35X，对应市值涨幅空间为35%。另外，久其软件月市盈率（PE，TTM）均值为52.5，最新的TTM 值为43.9 倍，80%的时间段TTM 估值水平大于43.9 倍，同样验证估值处于低位。

    　　关键假设点

    　　财务假设。预测电子政务和集团管控领域2016 年、2017 年、2018 年收入增速为28%、30%、28%，预测移动营销领域2016/2017/2018 三年收入增速为65%、35%、15%，预测大数据增值服务领域2016/2017/2018 三年收入增速为75%、30%、30%。

    　　行业假设。2016-2017 年，政企大数据功能需求开始支持产品放量。

    　　有别于大众的认识

    　　市场认为久其软件的历史并购是在散乱的装入利润，我们认为久其软件对行业周期敏感，业务模式“集中-分散-集中”探索大获成功。一方面，管理软件公司的增量市场缺失、存量市场滞后，软件公司的商业模式、客户资源、技术禀赋三要素需要升级。另一方面，亿起联、华夏电通加入后，比较14 家整合公司，从2012 到2015 年，久其软件实现收入增长189.8%、利润增长591%、人均利润增长451.7%、ROE 提升237%、应收账款周转率提升36.8%，财务数据说明整合成功，原因是形成以大数据为核心的服务产品线，而非业务拼凑，A 股领先，BI 软件大数据化是人工智能发展。

    　　市场担心久其软件执行力，我们认为缺少解读掩盖了久其软件的执行力风格。久其到2008 年已经22.5%的市场占有率，公司研发的小型数据库管理技术可替代国外的dbase、Paradox 等桌面数据库，更适合国内的软件运行环境，同时实施独特的客户粘性竞争策略。亿起联在行业还不清晰的时候，保持行业中极少数三年经营性现金流和利润为正的公司，大幅领先多盟和亿动。华夏电通在债务、存货、应收账款管理几乎与上市公告华宇软件一致，2014 年预收款增加2885 万元、2015 年预收款增加1.3 亿。

    　　股价表现的催化剂

    　　越市场预期的业绩增长可能、BI 到人工智能、持续抢占市场份额。

    　　核心假设风险

    　　业务线收入增速不达预期。