皮阿诺(002853)新股简评:高端定制家居品牌 家装解决方案提供者

类别:公司 机构:中信建投证券股份有限公司 研究员:花小伟/丰毅/陈伟奇 日期:2017-03-14

  主营定制家居业务,股权结构稳定。

      公司主要从事定制橱柜、定制衣柜及其配套家居产品的个性化定制和设计安装服务,公司融合了世界厨房艺术精髓,同时兼顾国内家庭的烹饪习惯,是国内科学艺术厨房的开创者。未来公司的发展目标是为消费者提供便捷、完整、舒适的家装生活解决方案。

      公司本次发行前总股本为4653.66 万股,本次公开发行新股不超过1560 万股,占发行后总股本的比例不低于25%,发行后总股本不超过6213.66 万股。上市前,公司实际控制人马礼斌持有公司68.9%的股份;上市后其仍持有公司51.6%的股份,股权结构稳定。

      经营情况良好,业绩稳健增长,盈利能力稳定。

      (1)2014-2016 年,公司分别实现营业收入5.03 亿元、5.12 亿元和6.30 亿,同比分别增长19.6%、1.8%和23.1%,复合增长率为11.96%;实现归母净利润0.64 亿元、0.69 亿元和0.88 亿元,同比分别增长16.7%、6.8%、27.7%,复合增长率为16.78%。

      (2)公司的销售模式以经销模式为主,2014-2016 年公司通过经销模式分别实现收入4.01 亿元、4.10 亿元和5.06 亿元,占公司主营业务收入的比例分别为80.45%、81.41%和81.69%。公司已建立起完善的销售渠道网络,截至2016 年底,公司已经拥有经销商881 家,经销商门店954 家,直营店5 家。

      (3)公司2014-2016 年综合毛利率分别为40.2%、41.41%和37.85%,2015 年毛利率小幅提高主要是推出高附加值产品以及根据原材料价格波动及时调整产品价格,2016 年毛利率小幅下降主要是因为公司对直营销售策略的调整,2016 年直营业务占比由2015 年的10.2%下降为5.12%。

      家具行业市场分散,公司发展空间广阔。

      (1)2008 年至2015 年,我国家居制造业主营业务收入值的年均复合增长率约为15.76%。2016 年我国家居制造业实现收入8559.50亿,同比增8.60%,实现利润总额537.50 亿,同比增7.90%。其中,主要定制家具企业近年来营业收入实现30%-40%的高速增长,超过家具行业整体15-25%的增长率,考虑定制家具行业未来的成长空间,目前定制家具行业渗透率依然较低。

      (2)公司定位于个性化家居产品,主要的竞争对手是索菲亚、好莱客、曲美家居、尚品宅配和欧派集团等。我们认为目前定制家居行业整体处于竞争初级阶段,行业的集中度较低,行业内公司主要进行价格、品牌、渠道等综合实力的竞争。公司已经加速横向发展,从定制橱柜领域切入定制衣柜领域,通过多品类运营巩固和提升客单价,发挥规模效益和品牌效应,增加新的利润增长点。

      募投项目助力公司突破产能瓶颈。

      此次募集资金扣除发行费用后将主要投入中山阜沙产能扩建项目和天津静海产能建设项目一期和一体化信息管理系统建设项目。

      其中中山阜沙产能扩建项目和天津静海产能建设项目主要是扩大公司现有定制橱柜、衣柜及其配套家居产品的产能,解决产能不足问题,提高行业竞争地位。募投项目建成后,将新增橱柜产能12 万套,定制衣柜产能9 万套。

      投资建议:此次公司的募投项目实施后将显著扩大生产规模,解决产能不足问题,优化运营效率,有效提升公司在定制家具市场的竞争力和市场占有率。我们初步预计2017 年公司营收为7.56 亿元(+20%),净利润为1.06 亿元(+20%),对应发行后0.62 亿总股本,EPS 为1.71 元/股,公司发行价31.03 元/股,对应P/E 约为18x。首次覆盖,考虑到定制家居行业的成长性以及公司的竞争特色优势,给予“增持”评级。

      风险提示:房地产调控政策加剧;定制家具行业竞争加剧。