紫光学大(000526)点评:短期资金面承压 长期K12龙头地位有望显现

类别:公司 机构:广发证券股份有限公司 研究员:安鹏/沈涛 日期:2017-03-01

  并购学大教育,定增终止增大财务压力,但龙头地位仍将逐步凸显15 年8 月银润投资公告非公开增发预案,拟以19.13 元/股价格向含大股东和职工持股计划在内的10 名特定投资者发行股票2.88 亿股,筹集资金不超过55 亿,用于收购美股上市公司学大教育100%股份(23 亿)、设立国际教育学院投资服务管理公司(17.7 亿)、在线教育平台建设(14.9 亿)。

      16 年7 月公司公告通过自筹资金方式完成对学大教育100%股权的收购,同时公司更名为“紫光学大”。公司大股东为西藏紫光卓远(其与一致行动人合计持有22.49%),实际控制人为清华控股,最终实际控制人为教育部。

      16 年12 月公司董事会决定终止发行。虽然由于定增终止公司资金承压,但合并学大教育后教育培训板块的龙头优势将逐步凸显。

      主业:全国最大的1 对1 机构,16 年小幅盈利,费用增加拖累业绩收购学大教育前银润投资主营为游乐设备综合服务和物业租赁,15 年营业收入和归属于母公司净利润分别为2507 万元和-1356 万元。公司16 年6月开始并购学大教育,16 年前三季度营业收入和归母净利润分别为8.19亿元和-3558 万元,其中学大教育6-9 月营业收入为8.00 亿元,归母净利润为1065 万元。根据业绩预告,16 年公司归母净利润为-12200 万元至-9400 万元,主要由于支付定增事项机构费用及收购学大借款增加(其中学大营业收入约12.71 亿元)。

      学大集团是全国最大的中小学一对一个性化课外辅导机构,根据公司预测,学大15-17 年营业收入(预计)分别为22.83、25.36 和27.60 亿元,16年和17 年增速分别为11.1%和8.8%。

      公司未来业绩增长来自:业务结构调整、线上业务扩展及资源整合学大集团主要业务包括1 对1、小组课以及国际教育。至16 年6 月末,学大拥有超过580 个学习中心,约有15674 名全职教职员工,并为全国29个省份及直辖市中的132 个城市的客户提供服务。16 年收入结构中,1 对1、小班组占比分别为87.7%和8.9%。公司未来增长主要来自:(1)业务模式:14 年开始公司逐步增加3-6 人的小班组业务,一方面增加学生数量,另一方面也摊低固定成本,提升毛利率;(2)线上业务:14 年公司打造“e学大”平台,将线下培训和线上有机结合,相比竞争对手不论在内容的更新速度、还是强大的师资储备资源,都处于行业领先地位;(3)国际教育:

      公司设立紫光学大教育发展公司,并布局厦门和湖州安吉的国际学校,有望成为新的增长点;(4)股东资源:公司实际控制人和最终控制人清华控股和教育资源丰富,公司生源、规模都有望实现增长,资源整合也有望推进。

      短期业绩承压,长期龙头地位逐步显现,首次覆盖给予“谨慎增持”评级

      尽管公司定增方案终止,短期将带来资金和业务的压力(公司向控股股东借款18.5 亿元,利率4.35%,年利息约8000 万),但学大位于K12 培训第一阵营,线下学习点覆盖广泛、师资力量雄厚、线上“e 学大”的平台优势也逐步发挥。未来依赖公司积极的业务转型及股东资源,公司教育板块规模和盈利有望快速提升。考虑16 年公司支付定增相关费用及收购借款造成亏损,而17 年后学大并表对业绩的增量贡献,我们预计公司16-18 年EPS分别为-1.12 元、0.59 元、1.01 元,对应17 年PE 约63 倍,短期估值偏高,但公司中长期业绩增长值得期待,首次覆盖给予“谨慎增持”评级。

      风险提示:公司16 年预计亏损,定增终止导致负债增加,K12 培训市场竞争加剧,公司盈利低于预期,外延并购不达预期。