康达新材(002669)点评：风电行业阶段性政策变化导致环氧结构胶收入下滑

投资要点:

    公司发布2016 年业绩快报,2016 年营业收入同比下滑18.3%报于5.94 亿,归属于上市公司股东净利润同比下滑25.79%报于0.84 亿,EPS 为0.41 元,基本符合预期。收入和净利润下滑的主要原因为:1)由于2014-2015 年下游风电抢装高潮结阿束,主要产品环氧结构胶收入下滑;2)原材料价格四季度以来大幅上涨导致毛利率承压;3)环氧基体树脂、风电用丁基材料等产品受累于今年风电行业的不景气放量不及预期。

    在2018 年标杆电价将再度下调的预期马昕晔下,2017 年仍将迎来一波抢装潮,届时公司的主流明星产品环氧树脂结构胶将迎来恢复性增长。去年我国风电完成吊装23.4GW,新增并网容量19.3GW,2017 年风电建设的指导目标同比有小幅提升。公司是风电叶片领域用环氧树脂结构胶的绝对龙头,目前市占率已达70%,受益于强装潮,预计2017 年环氧树脂结构胶将迎来恢复性增长。

    丁基材料及无溶剂聚氨酯胶未来成长空间广阔。公司丁基材料预计2017 年投产,产能将达到1 万吨,主要用于光伏、风电、汽车密封等领域,未来主要替代硅胶,公司研发的丁基材料可以使光伏组件使用寿命从20 年提升至40 年,目前丁基材料进口依存度高,国外丁基材料进口价格比较高,公司大规模生产后还可以逐渐实现对国外丁基的进口替代。而无溶剂聚氨酯胶相比于传统的溶剂复膜胶具有明显的成本和环保优势,随着未来VOC 排放的严控和包装的消费升级,替代空间广阔。

    通过PI 泡沫材料切入军用领域,未来军工新材料领域的成长值得期待。公司PI 泡沫材料已实现工业化量产,我们测算每年新增舰艇需要3.2-4.8 万m3PI 材料,对应10-20 亿元的市场空间,而返修市场的空间则更为巨大。公司关联方2 亿元收购大洋新材51%的股权,并于16 年1 月份通过大洋新材取得首笔600 多万军工订单的突破,标志着公司正式切入军用领域,期待未来订单的持续放量。

    盈利预测及投资评级:公司定增顺利完成,发行总额8.5 亿元,发行净额8.27 亿元,共发行3080 万股,发行价格27.60 元/股。募投项目的丁基材料和扩产的无溶剂复膜胶预计将于2017 年达产,为未来两年业绩提供稳定增量,同时公司通过PI 泡沫材料切入军用领域,未来军工新材料成长空间值得期待,维持增持评级,由于风电行业阶段性政策变化影响公司主要产品环氧树脂结构胶的销量,我们下调公司整体盈利预测,预计2016-2018 年归属上市公司股东净利润为0.83、1.09、1.6 亿元,原来为0.97、1.6、2.13 亿元,当前股价对应16-18年PE 为77X、59X、40X。

    风险提示:1)风电行业持续不景气,环氧结构胶销量持续下滑;2)新产品开拓不达预期;3)PI 泡沫订单不达预期。