康达新材(002669)点评：下游行业景气度下降 公司2016业绩受拖累

　　事件：公司2月24日发布2016年业绩快报，报告期内实现营业收入5.94 亿元，同比下降18.30%，归母净利润8,352.45 万元，同比下降25.79%，EPS 为0.41 元。

    　　最坏的时候已经过去，风电行业2017 年有望进入景气小周期。

    　　公司2016 年业绩出现下滑，主要有是由于2015 年风电行业受政策影响出现了抢装潮，提前透支了2016 年的部分市场需求，同时上半年西北地区弃风限电情况较为严重，整个地区的新建风电项目几乎停滞，因此导致公司主要产品风电叶片环氧树脂胶业绩同比下降。2016 年前三季度国内年新增风电招标量超过24GW，同比增长近70%，全年招标量甚至有望超过70GW，在2018 年价格下调的情况下，预计2017 年风电行业有望出现小的抢装潮。同时自二季度以来，国内弃风限电问题有所改善，一季度弃风率平均26%，上半年整体下降到大约20%。同时，国内利率的降低将利好风电场开发等重资产行业，第六批可再生能源电价补助资金也于近期结算发放，风电行业流动性开始逐渐改善，我们认为风电行业步入2017 后有望进入景气小周期，公司来自风电行业收入超过90%，新一年有望受益于下游行业景气度的回升。

    　　定向增发完成，打开成长空间。公司于2016 年12 月6 日向特定投资者以27.60 元/股价格发行3,079.71 万股，共募集资金8.50 亿元用于“丁基材料”项目和扩大“聚氨酯胶黏剂”产能项目。丁基材料新能源设备组件需要大量使用的重要材料，目前国内新能源组件使用的多采用进口产品，价格高昂，丁基材料项目的实施可实现丁基材料的大规模国产化，有利于相关产业领域生产成本的降低和健康发展。

    　　公司近三年聚氨酯胶黏剂产能利用率接近100%，2016 年上半年收入同比增长88.72%，但客户订单量仍以年均50%的速度持续增长，目前产能已无法满足需求，且国内的塑料软包装用胶替代市场庞大，公司无溶剂环保型聚氨酯胶粘剂占据国内市场约20-25%份额，位居行业第一位，项目未来投产后将充分释放产能。

    　　聚酰亚胺（PI）泡沫军工材料业务空间值得畅想。公司已经目前具备大规模高质量的PI 泡沫生产能力，2016 年首次实现批量销售600余万元，未来有望实现放量销售。随着我国国力日益强盛，对外能源需求不断加大，国际贸易体量巨大，国防军工工业未来成长空间巨大，公司聚酰亚胺泡沫军工产品空间值得畅销。

    　　估值与评级。我们预计公司2017 年和2018 年EPS 分别为0.58元和0.68 元，对应2 月24 日收盘价（27.61 元）PE 分别为47X 和41X，我们认为公司主要风电叶片胶收入有望受益于行业景气度的回升，无溶剂聚氨酯胶黏剂还将保持告诉增长的趋势，同时我们认为公司军工产品聚酰亚胺泡沫项目有望在明后两年迎来放量式爆发增长，其市场空间巨大（约10-20 亿元水平），继续维持“增持”评级，6 个月目标价34.00 元。

    　　风险提示。风电行业景气度继续下滑；军品项目进展不及预期。