航空行业观点聚焦：悲观情绪反应充分 经济回暖和汇率预期差将带来双弹性

　　投资建议

    　　我们将中国国航A/H股、南方航空A/H 股的评级由中性上调至推荐，暂维持东方航空中性评级不变。建议密切关注航空板块的机会。

    　　理由

    　　我们认为油价、汇率和去年票价下跌等因素带来的悲观情绪已经充分反应，看好未来航空板块表现，理由如下：

    　　经济回暖初露端倪：1）去年8 月起，三大航国内RPK 同比增速连续五个月持续上升，与经济走势一致；2）今年1 月，三大航客座率同比上升3.1 个百分点至81.9%，高于去年春节所在的2 月。参考历史上经济复苏时的经验，三大航年均RPK 同比增速从2009 年的12%上升到2010 年的28%。若此轮经济复苏得到验证，假设三大航RPK 同比增速上升至11~13%，非我们当前假设的10%，则客座率将有望提升1~3 个百分点。客座率同比提升1个百分点预计将分别增厚国航/东航/南航2017 年净利润10%/9%/17%。

    　　预计2017 年三大航盈利同比增长16%，而非之前预计的同比下滑10%。考虑2017 年汇率贬值幅度预计同比减少，抵消油价上涨带来的负面影响，票价、客座率持平，我们上调三大航2017 年盈利预测6%，对应2017 年三大航盈利同比增长16%。向后看，如果自2018 年起人民币兑美元不再贬值，三大航净利润有望同比增长超过40%。

    　　在此轮大盘上涨中，航空板块并未表现，估值较低：三大航目前A 股（15x P/E）和H 股（9x P/E，0.9x P/B，低于欧美航空公司）估值均低于自2010 年来的平均估值。如果扣除非经常性的汇兑损失，三大航A 股仅对应12.4 倍2017 P/E，H股仅对应7.4 倍2017 P/E。

    　　上调国航A/H 股评级至推荐：1）三大航中估值最低，过去三年盈利翻倍，股价未涨；2）如果经济复苏假设得到验证，公司公商务占比高，最先受益。上调南航A/H股评级至推荐，公司国内线占比高，业绩弹性三大航中最大。

    　　盈利预测与估值

    　　上调国航A/H 股目标价5.7%/16.7%至9.2 元人民币/7.0 元港币，上调南航A/H股目标价11%/20%至9.2 元人民币/6.0元港币，东航当前估值吸引力相对较小，暂时维持中性。

    　　风险

    　　经济复苏不及预期；警惕2016 年盈利低于市场预期的风险：当前我们对东航、南航2016 年的盈利预测分别低于A/H 股市场预期，主要差异在于四季度人民币贬值幅度较大，市场盈利预测或未反映。