燕京啤酒(000729)调研纪要：盈利改善仍需等待

　　要点

    　　近期我们调研了燕京啤酒，随着国内宏观经济逐渐企稳，连续3年产量下跌的啤酒行业也出现些许曙光，而反腐对餐饮渠道的负面影响也已度过最坏时期，今年行业继续恶化的可能性已不大。

    　　但全国范围看竞争仍然激烈，燕京在原优势区域广西、福建的下滑趋势仍未受到抑制，2017 年我们认为公司盈利层面的改善仍需等待。

    　　继续专注消费升级。2016 年公司轻装啤酒和鲜啤销量同比均实现5%以上的增长，销量占比约14%、15%+。2017 年公司仍将致力于提升中高档产品占比，以变相转嫁包材成本的上涨，另外，部分产品价格偏低的地区，公司实行直接提价（如山西提价10%），但由于行业激烈竞争，全国范围内相同产品提价预计不会出现。

    　　重新夺回区域市场难度大。去年福建地区在与百威的竞争中仍处于下风，公司于去年底调整了管理团队；另外，广西柳州市场去年被蓝带侵蚀部分市场；新疆则受到嘉士伯价格战影响，今年公司将致力于在这些市场夺回话语权，但短期预计难度大。

    　　关注换届进程。燕京董事监事会换届进程已拖延近一年，公司年报中承诺2017 年6 月30 日前推出管理层激励预案。目前公司换届进程在有序推进，预计年内有较大概率完成换届。配合今年北京市国资委出台的员工持股试点的指导文件，燕京经营层面的改革有望实现推进。

    　　建议

    　　我们维持公司2016~2018 年盈利预测不变，目前股价对应2017年36 倍市盈率及1.5 倍市净率。维持中性评级，基于2017 年13.4倍EV/EBITDA，维持7.15 元目标价。

    　　风险

    　　宏观经济恶化；原材料成本继续大幅上涨；行业价格战重启。