云图控股(002539)点评：17年化肥食盐双拐点 农村电竞+理财高成长

　　事件：近期我们对云图控股进行了追踪研究。

    　　投资要点：

    　　盐改后市场化运营，食盐比其他调味品盈利能力更强弹性更大。2017 年1 月1 日盐改正式落地，开启市场化运营模式，消除价格管制因素。消费和食品安全升级带来的高端多元化需求+市场化运营带来的产品推陈+民营企业进入销售端带来的终端运营改善给行业带来了提价机会。比起传统的酱油行业，老抽转生抽，以及产品结构升级带来的提价基本告一段落，销量稳定增长，食盐中的高端品种盐弹性更大。

    　　公司食盐总量瓶颈解除，17 年出货量有望大幅提升。在专营体制下，盐业公司垄断食盐销售，难以将省内计划全部交由一家公司生产，导致公司存在总量天花板。盐改落地打破总量限制，可切入市场更广阔的普通食盐领域。公司已经布局食盐渠道，一方面在盐改之前利用调味品子公司大量开发经销商资源；另一方面与18 省盐业公司开始合作，如参股广盐股份，共同参与市场化竞争。完善的渠道资源为公司出货提供保证，行业各省存在质地较好的盐业公司，或存在整合机会，预计17 年益盐堂销量有望大幅提升。

    　　纯碱进入景气周期，化肥业务迎来拐点。受到环保去产能以及下游玻璃复工，氧化铝、洗涤剂高增长影响，纯碱行业开工率提升，行业步入景气周期。考虑到复合肥主要原料尿素价格受到煤价上涨、国家调控去产能等因素推动有复苏趋势，以及春耕临近需求加大，复合肥业务将迎来拐点。

    　　子公司平台“云图生活”先发优势明显。1）农民存款较多，负债端资金成本极低，云图作为渠道对接网信金融理财，息差1-3%，目前流水超25 亿元。2）2016 年与京东、腾讯、途牛、唯品会等大型电商战略合作。3）云图耕耘农村20 年，盐业+复合肥实体渠道超过万家，农资上市公司唯一一家轻资产运营农村生活娱乐平台具有稀缺性。

    　　股价安全边际高，维持“买入”评级。预计17 年公司食用盐业务销售70-90 万吨，利润约为2.8 亿，给予17 年30xPE，对应市值84 亿；化肥+纯碱业务贡献1.8 亿利润，20xPE 对应市值36 亿；农村电竞+理财约50 亿流水，给予1xPS 对应50 亿市值，公司合理市值170 亿，远高于当前118 亿市值水平。盐改后标的的稀缺性+农业供给侧改革带来的化肥龙头集中度提升机会+农村理财电竞平台的稀缺性+股价低于公司员工持股成本价约37%，安全边际较高，维持“买入”评级。

    　　风险提示：食品安全问题、农村电商推进低于预期、复合肥需求低迷。