远兴能源(000683)深度研究：天然制碱龙头 盈利有望显著回升

　 公司概况：天然碱行业龙头，产业链一体化布局公司是一家以天然碱业务为主导，煤炭业务及新能源化工、精细化工及物流业为发展方向的现代化能源化工企业。15 全年和16 年前三季度公司归母净利润分别为5680 万元和5042 万元，同比分别下降72.7%和34.5%，而16 全年预计亏损4.0-5.2 亿元，主要由于计提减值准备约3.8 亿元。公司主要产品包括纯碱、小苏打、煤炭、尿素、甲醇等产品，16 年上半年占公司营业收入的比重分别为29.6%、9.4%、16.8%、13.3%和25.5%。

    　　资源丰富凸显价值，天然制碱毛利率领跑行业公司是国内唯一一家使用天然碱法的公司，天然碱业务包括纯碱与小苏打两种产品：纯碱产品市占率约为8%左右，小苏打市占有率约50%。公司纯碱年产能180 万吨，15 年产量为178 万吨，产销率接近100%。16 年上半年纯碱业务营收10.23 亿元，同比上涨4.71%，纯碱业务毛利率为50.8%，高于历史平均水平。小苏打产能50 万吨，15 年产量52.7 万吨，产销率为92.96%。16 年上半年小苏打业务营收3.25 亿元，同比下降4.13%，毛利率为54.20%，同比增长5.11 个百分点，处于历史较高水平。

    　　煤炭：权益产能300 万吨，16 年底部回升

    　　公司现有煤炭产能450 万吨，权益产能300 万吨，主要来自公司控股67%的湾图沟煤矿。另外公司参股34%的纳林河矿业公司设计产能为800 万吨，目前正在审批中，公司后续煤炭产能有望逐步释放。2016 年上半年公司煤炭业务收入8.81 亿元，同比增长37.09%，毛利为6289.8 万元，同比下降68.1%。16 年3 季度以来，公司煤炭价格有所回升，预计下半年煤炭业务盈利状况将有所改善。此外，公司投资建设自有铁路项目，预计该项目投入运营后可以帮助公司煤炭和其他产品有效控制成本，提高行业竞争力。

    　　积极布局坑口尿素，甲醇业务亏损收窄至2 亿公司尿素产能95 万吨，15 年产量为96.35 万吨。受尿素市场产能过剩影响，2016 年上半年公司尿素业务营收5.79 亿元，同比下降46.88%，尿素业务毛利1.59 亿元，同比46.82%。公司尿素产量增加得益于子公司博大实地的50/80 项目投产，公司30 万吨合成氨制52 万吨尿素项目预计将于2017 年底达产，项目投产后公司尿素产能有望得到较大提升。

    　　公司甲醇产能为133 万吨，受甲醇价格低迷及天然气价格上涨影响，15 年公司甲醇业务停产，16 年部分恢复生产。16 年上半年公司甲醇业务收入为4.70 亿元，同比增长36.93%，销售情况较15 年有所回升。考虑到甲醇价格下半年逐步回升，2016 年度公司甲醇业务亏损额有望收窄，预计亏损将由3 亿元收窄至约2 亿元。

    　　天然碱业务保持领先，煤炭及化工业务有望反弹，远期发展值得期待，上调评级至“谨慎增持”

    　　受益于供给侧改革，2016 年公司纯碱业务盈利增加，煤炭板块有望扭亏为盈，同时甲醇、尿素项目未来业绩有望得到改善。同时2016 年9 月公司完成增发募集29 亿元，其中22 亿元拟投资建设50 万吨/年合成氨联产50 万吨/年尿素、60 万吨/年联碱项目，预计项目投产后有望进一步增厚公司业绩。预计公司16-18 年EPS 分别为-0.11 元、0.15 元和0.15 元，17-18 年对应PE 为21 倍，中长期我们继续看好纯碱业务和煤炭业务的回暖，公司盈利有望显著提升，上调评级至“谨慎增持”。

    　　风险提示：公司2016 年预亏，业绩受甲醇价格、天然气价格、纯碱价格影响较大。