银座股份(600858)公司跟踪报告:山东国改政策密集出台 关注改革再启和业绩修复机会

类别:公司 机构:海通证券股份有限公司 研究员:汪立亭/王晴 日期:2017-02-07

  我们1 月10 日发布专题报告《2017 年,零售国企改革更值得期待》,主要观点:(1)必要性:以国企体制机制为主的百货零售公司历经几年冲击,盈利能力显著下滑,亟待改变,同时新零售转型融合新思维新技术,发展新业态新服务成为大势所趋,都迫切需要治理激励机制变革;银座股份为典型代表;(2)可行性:零售公司目前处于业绩、市值、估值低点,而资产仍优,这种结构使得公司具有业绩改善、资产价值兑现以及投资回报的空间,这对大股东、产业资本和管理层参与推动改革有较大吸引力;(3)好的案例:行业内部已出现鄂武商(高比例股权激励)、王府井(引入战投+大股东优质资产注入)等的成功示范效应,改善和转型空间大。

      基于以上逻辑及山东省近期国企改革政策动态,我们梳理了银座股份的投资要点:

      业绩:2016 年净利约降80%,仅约2000 万净利已至业绩低谷,预计2017 年有望迎来恢复性增长。主要来自:(1)2016 下半年以来,零售公司收入端呈现弱复苏迹象,且2017 年春节黄金周消费进一步印证趋势;(2)经过5 年左右时间,百货受电商冲击已基本消化,线下渠道经过调整转型后,其在新零售背景下的服务体验优势和成本优势等再次显现,收入端有边际增量;(3)三年左右的严控三公消费,负面影响已基本消化,而我们跟踪发现,3Q2016 以来部分区域龙头的购物卡销售已逐渐恢复正增长;(4)随着地产业务亏损减少甚至消除,以及新店逐渐培育成熟,业绩压力减轻,这也是导致2016 年净利大幅下降的主要原因。中长期看,公司更大和可能超预期的业绩弹性将来自集团优质资产注入、治理和激励机制的改善等,以此带动规模和净利率的有效提升,加快业绩释放进程,而这也是我们更期待的。

      国企改革:山东政策密集出台,公司改革方案再启或可期待。继2016 年12 月明确员工持股试点细则后,山东省国资委2017 年1 月25 日又发布《关于省属国有企业混合所有制改革发挥中小股东作用的指导意见》,创新性地倡导构建公平参与的资本引入机制,发挥中小股东在公司治理中的制衡作用,切实保障中小股东利益。考虑到公司在山东零售业的龙头地位,且之前已提议过改革方案(未获2016.3.30 股东大会通过),我们认为随着山东整体国企改革的推进,不排除公司再启改革方案的可能性,从而有望以较快速度和较深程度来分享改革红利,主要方式或仍将为:(1)资产注入,解决同业竞争,夯实区域竞争力;(2)员工持股计划,加强激励;(3)引入战投,优化治理结构。

      茂业系举牌:持股14.31%印证公司价值,值得持续关注。公司股价2016 年累计跌14.8%,跑输行业约10 个百分点,市值在50 亿元左右,动态PS 低位徘徊在0.3-0.4倍附近,而物业价值仍高(RNAV 约112 亿元,是市值的2.1 倍)、现金流充裕(2015年CFO/市值约4 倍),以上均为吸引产业资本的优秀禀赋。截至2016 年9 月底,茂业系旗下中兆投资和茂业百货各持有公司10%和4.31%股份,合计14.31%,均价9.14 元(对应公司当前10.17 元股价的浮盈率为11%);大股东鲁商集团及其一致行动人合计持股37.63%。在国企改革的大背景和混改趋势下,茂业系的后续动向及银座大股东的相应举措值得持续、密切关注。

      盈利预测。考虑到地产业务自2017 年对公司亏损影响的减少和消除,以及业绩恢复性增长,预计2016-18 年EPS 为0.04 元、0.21 元和0.25 元,同比增长-81%、437%和18%;对应2017 年PE 为49 倍,PS 为 0.4 倍。按其2017 年约131 亿元收入规模,给予0.6 倍PS,对应15.08 元目标价,维持“买入”评级。

      风险与不确定性。未来如果继续实施重资产扩张战略将给业绩增速带来不确定性;资产整合进程具有较多不确定性。