建筑与工程行业点评:资金成本上升有利于促进PPP资产证券化等发展

类别:行业 机构:长江证券股份有限公司 研究员:周松 日期:2017-02-07

  报告要点

      事件描述

      2 月3 日,央行进行7 天、14 天和28 天逆回购操作,中标利率分别为2.35%、2.5%和2.65%,利率较上次操作均提高10BP,进一步对货币政策工具短端利率的上调。

      事件评论

      由于公开市场操作向实体融资利率的传导机制尚不明确,因此对建筑行业的中短期影响有限。假设最后传导机制影响到了实体融资利率,导致企业融资成本上升,建筑行业整体负债率较高,资金成本上升对企业融资方式和成本有一定影响,但是影响效果也在减弱。总体来看,中信建筑行业的资产负债率在2013 年达到高点65%,近三年随着资金面的宽松和资本市场的发展,股权融资增加,资产负债率逐年下降,截至2016 年三季度,中信建筑行业资产负债率为60%,较2013 年已经下降了5 个百分点。此外,目前国际上建筑工程承包方式多种多样,目前普遍采用的是EPC 和PMC。国内项目融资会采用BT, BOT, BOOT 和BOO 运作模式,近年来由于地方债务等问题国家大力推行PPP 模式。融资渠道更加多元化。资金成本上升的影响效果在减弱。

      企业融资成本上升未来将有利于PPP 资产证券化等衍生产品的发展。

      2016 年12 月国家发展改革委和中国证监会发布了《关于推进PPP 项目资产证券化相关工作》的通知。对于承建PPP 项目的主力国企和央企来说,融资在流动性宽松的环境中不难实现。在市场资金成本上升时,PPP项目资产证券化可以PPP 项目应收债权发行结构化产品,从资本市场融资,快速回笼投资本金,能置换债权,从而降低投资者在运营期的风险,资产证券化能缩短PPP 项目的投资回收期,提高社会资本积极性。

      资产证券化是除了股权融资、债务融资之外的又一直接融资方式,PPP 资产证券化能改善公司资产负债结构,盘活公司长期资产,降低公司融资成本,拓宽公司融资渠道。首先,和普通债务性融资方式比较,ABS 具有明显的优势,一方面可以将长期资产直接转化为现金资产,降低长期资产的比例,且不构成一项负债,不会增加公司的资产负债率;另一方面,由于ABS 筹措的资金拟提前归还项目公司部分债务,还将降低公司资产负债率。其次,ABS 不仅可以盘活流动性较低的资产,将长期应收项目变为货币资金,从而使公司的中长期资产短期化,解决了长期资产的流动性问题;还能使依靠未来逐渐积累的资金在当前实现一次性融资,将未来应收款项在当期收回,解决当前的融资需求。通过对ABS 特有的结构化处理和信用增级机制,使得向投资者发行的证券本金和利息的现金流比基础资产的现金流更加稳定,最终对投资者发行的证券品种的信用等级将高于项目公司自己的信用等级,从而可以降低融资成本。

      投资建议:随着国企和央企的加入,PPP 的竞争将更加激烈,资金成本以及企业的综合能力将成为竞争的关键。行情能否持续取决于资金面能否持续宽松,入库项目能否持续转化为订单并落地。重点推荐业绩改善明显,订单充裕,未来有可能充分受益于资产证券化的葛洲坝、中国交建、东方园林、龙元建设、铁汉生态等。

      风险提示: 1. 宏观经济波动,PPP 资产证券化不及预期。