紫光学大(000526)公司跟踪报告：定增终止短期资金业绩承压 紫光资源嫁接学大经验教育龙头潜质犹在

　　投资要点：

    　　紫光集团成功控股，新大股东贷款支援下，公司成功现金收购学大教育，紫光资源嫁接学大多年民办教育产业经验协同效应突出。公司于2015 年公布非公开发行股票方案，拟募集资金55 亿，其中约23 亿现金并购学大教育，剩余资金投入建设国际学校及在线教育项目。2016 年1 月，紫光集团通过受让股份、子公司公开市场持股，成为公司实际控制人；5 月，公司通过控股股东紫光卓远借款23.5亿，支付学大教育收购款，并于7 月完成学大过户和公司更名等事宜。紫光集团隶属清华控股有限公司，依托清华高校背景，有着集团化管理运营投资经验。学大教育团队从事教育培训业务多年，是行业领军者。在集团支持下，学大教育有望从产品线的广度和深度多方位拓展，实现业绩、利润双增；同时，有望依托清华教育品牌，打通校内渠道，实现价值提升，发掘新的教育产业布局机会。

    　　多方面因素下，55 亿定增方案终止；公司短期业绩、拓展资金承压；2016 年12月，综合经营情况、融资环境、监管政策要求和认购对象意愿等各种因素，公司最后终止了非公开发行A 股股票事项，并向证监会申请撤回公司非公开发行股票申请文件。由于公司是通过控股股东借款资金收购学大，募资上的终止，公司将面临较大额度的利息支出和较高的负债率，公司后期布局资金受到一定制约。（1）根据公司业绩预测，由于公司发生并确认了并购相关的大额中介机构费用；计提并购学大借款利息；学大教育年中并表且业务具有季节性，下半年为淡季，合并报表后会计期间业绩为负；2016 年归属上市公司股东的净利润为 -12,200 万元至-9,400 万元。（2）根据公司2016 年3 季报，公司仍负有短期借款18.9 亿以上，尽管K12 课外辅导机构是典型的现金牛行业（持有现金9 亿以上），较高的短期负债率仍然将限制公司大规模的进行长期资本投入。（3）民促法修订案2016 年末通过，并将于2017 年9 月正式施行。教育产业化进程在加速过程中，行业集中度逐步提高，呼吁快准狠的外延内生结合发展。

    　　短期压力不改龙头潜质，公司在紫光集团战略地位清晰；仍有多种融资可能，保证教育板块布局速度。尽管公司面临短期业绩压力，但龙头潜质仍然比较突出。

    　　2015 年11 月，清控集团承诺与银润投资（曾用名）避免同业竞争。2015 年，紫光先后委派姬浩先生，林进挺先生担任公司核心管理层（姬浩先生现任紫光集团有限公司高级副总裁，林进挺先生现任紫光集团有限公司全球执行副总裁，二位领导有着丰富的管理从业经验）。公司在紫光集团教育体系地位清晰，重视度突出。借力大股东背景，我们猜想公司可能通过设立并购基金、再次提交非公开发行方案等等渠道，多维度解决短期资金困难。结合集团资源、学大先发优势，2017 年公司的布局值得期待。

    　　积极探索国际教育，地方合作机会不断。不拘一格多维度探索，把握发展趋势。并购学大教育之余，公司也正积极布局其他版块，以期由点到面，迈向教育大集团。国际教育方面，2016 年5 月，公司成立厦门紫光学大教育发展有限公司、厦门紫光学大教育服务有限公司、安吉紫光学大教育发展有限公司，并计划通过两地教育发展公司，举办国际学校。

    　　2016 年6 月，在北京设立全资子公司北京紫光天芯微电子教育科技有限公司，用于公司未来在微电子方向的职业教育领域进行延伸和扩展。2016 年11 月，和紫光育才（紫光集团有限公司间接全资控股）共同出资设立紫荆教育，公司出资490 万元，占比49%，布局标准学术水平考试服务市场。我们认为，2016 年，公司在民促法修订、定增事宜未投资建议及业绩预测：公司在2016 年已完成对学大教育的收购，实现向教育产业的转型；同年，紫光集团通过受让股份等途径，成为公司控股股东。尽管公司定增方案由于多因素终止，短期资金和业绩上将承担一定的压力，但紫光学大做大做强教育板块决心突出，格局远大，管理团队由紫光集团核心高管、学大教育创始人等构成，管理运营经验丰富。

    　　紫光学大借力集团高校品牌、资本优势，学大多年教育产业经验积累，快速打造教育板块龙头企业的潜质尚在，2017年是公司布局的关键期间，值得关注和期待。我们预计公司2016-2018 年EPS 分别为-1.04 元、0.81 元和1.65 元。结合教育板块整体估值，我们给予公司2017 年52 倍估值，对应目标价42.12 元。维持增持评级。

    　　风险提示：外延布局推进不及预期，业绩表现不及预期，课外辅导市场风险等。