北京城乡(600861)公司公告点评：资产注入启动国改 关注后续机会

　　投资要点：

    　　公司公告拟以现金、按协议收购的方式收购北京市郊区旅游实业开发公司所持北京城贸物业管理有限责任公司55%股权、北京城乡旅游汽车出租有限责任公司26.89%股权、北京城乡燕兴贸易有限责任公司49%股权、北京新华国际旅游有限公司100%股权，交易作价共计11002.23 万元。

    　　简评和投资建议。

    　　公司此次通过现金方式，将原大股东北京郊旅实业（2016 年9 月，北京郊旅实业将持有全部上市公司33.49%的股权，转让给北京国有资本经营管理中心）部分资产注入上市公司，国企改革步伐超出市场预期。

    　　通过资产注入，一是充分利用上市公司平台，提升国有资产证券化比例，资产经营的市场化程度有相应增加；二是资产注入解决了上市公司长期存在的同业竞争与关联交易问题，减少内部管理中的摩擦与低效。燕兴贸易下的华茂商厦南区物业被注入上市公司，将进一步加强公司在北京公主坟商圈的龙头优势。另外，燕兴贸易还持有黄寺商厦20%的股权，注入后黄寺商厦将成为上市公司全资子公司。北京城贸物业租赁业务与北京城乡一直存在的关联交易问题也得到解决；三是股东资产的注入将扩充公司的业务范围，涉足物业管理、车辆租赁与旅行社业务，多元化经营带来新的盈利增长点。

    　　此次注入采用现金方式，落地速度较快，且未增加北京郊旅持股比例，与北京郊旅实业将持有的上市公司股权，划转至北京国有资本经营管理中心的动作思路一致。

    　　除了此次注入的资产以外，北京郊旅实业仍有其他旅游、餐饮、地产开发等资产，在国资层面更是资产丰富，关注后续资产注入可能，以及其他潜在的国改举措机会。

    　　注入资产价格合理，后续协同性与成长性尚待观察。我们测算城贸物业、旅游汽车出租公司和新华国际旅游有限公司对应2016 年预测净利润的收购PE 分别约为3.4倍、13.4 倍和3.0 倍。收购燕兴贸易剩余股权，并入位于公主坟3784.2 平米物业，股权评估价值1.93 亿元，价格均较为合理。公司收购股权的盈利能力一般，后续与公司商业主业产生怎样的协同效应仍需观察。我们测算收购4 个资产全年并表将为公司新增500 万元左右的归属净利润。

    　　估值与盈利预测。若考虑注入资产,预计公司2016-2018 年归属净利润为1.06 亿元，1.22 亿元和9575 万元，同比增速-2.40%、15.86%、-21.65%。当前市值48 亿对应2017 年动态PE39 倍。公司经营商业资产多为自有，能有效控制租金上涨的风险，享受一定的资源优势。自有物业已经具备较高的重估价值，市值相对RNAV 价值折价55%，具较高的投资安全边际。同时，公司大股东股权划转已经完成，原股东郊旅实业部分资产即将注入，未来的国企改革仍值得关注和期待，具备长期投资价值。估值方面，按照RNAV 价值的70%考虑，给予23.45 元目标价，维持“增持”评级。

    　　风险和不确定性。新项目培育期拉长，线上渠道持续分流，国企改革速度低于预期。