红宝丽(002165)首次覆盖：稳健前行的聚氨酯细分领域龙头

　　聚氨酯细分领域龙头

    　　红宝丽是国内最大的硬泡组合聚醚供应商，现有硬泡组合聚醚年产能15万吨、异丙醇胺年产能4 万吨。公司2015 年实现营业收入18.3 亿元（YoY-14.2%）；实现净利润1.03 亿元（YoY 9.7%）。2016 年前三季度实现营业收入13.1 亿元（YoY -5.6%）；实现净利润7450 万元（YoY -9.3%）。

    　　硬泡组合聚醚业务竞争优势突出，预计将保持稳健发展硬泡组合聚醚国内年需求约90 万吨，主要用于冰箱冰柜等冷藏保温领域；公司产品在冰箱冷藏领域已经成为国内绝对龙头，2016 年销售11 万吨左右，与行业龙头陶氏、巴斯夫等直接竞争，在海信、美的等国内知名企业的供货量份额超过60%，切入博西华、伊莱克斯等海外家电企业全球供应链体系，市场份额稳步提升。预计未来仍将保持稳健发展。

    　　异丙醇胺替代乙醇胺前景广阔

    　　异丙醇胺具备性能和环保优势，对乙醇胺在多个领域都在形成替代，潜在市场容量可观，公司目前生产规模达4 万吨/年，居世界第一， 2016 年销量超过5 万吨，公司新建5 万吨改性产品产能即将释放，工艺和规模优势显著。

    　　环氧丙烷项目采用先进环保工艺，有望受益于行业洗牌环氧丙烷是公司聚醚、异丙醇胺两大核心产品的主要原料，其价格的波动对公司影响较大，公司“年产12 万吨环氧丙烷项目”预计将于2017 年年底建成投产。我们判断后续氯醇法环氧丙烷工艺后续将持续面临环保压力（尤其是华北地区），部分落后装置或退出市场。公司在建的环氧丙烷生产线采用较为先进的共氧化法工艺，环保优势显著，整体盈利前景良好。

    　　收购雄林新材，延伸产业链下游至TPU 薄膜领域公司公告拟以“现金+股份”的方式全资收购国内TPU 膜龙头雄林新材，雄林新材2015 年实现营业收入2.92 亿元（YoY 3.0%）；实现净利润5358万元（YoY 1.7%），并承诺2017-2019 业绩分别为4800、6000、6900 万元。TPU 膜市场前景良好，并能与公司现有业务形成较强协同效应。

    　　首次覆盖，给予“增持”评级

    　　红宝丽是国内聚氨酯细分领域的龙头企业，聚醚业务仍将保持稳健发展；异丙醇胺业务替代乙醇胺前景广阔；环氧丙烷业务立足自身产业链延伸，且采用先进环保型工艺，有望受益于行业未来的深度变化；公司收购雄林新材切入TPU 薄膜领域，打造完整产业链，具备良好的协同效应和市场前景。我们预计2016-2018 年EPS 分别为0.20、0.29、0.40 元（考虑增发对于公司股本和盈利的影响），给予公司2017 年32-35 倍PE，对应股价为9.3-10.2 元，首次覆盖给予“增持”评级。

    　　风险提示：下游需求下滑风险，原料价格波动风险。