津劝业(600821)深度研究：关注国改和举牌背景下价值释放空间

投资要点:

    天津国资委控股的老牌百货,主业经营式微。公司是天津国资控股14.85%的老牌百货公司,其本部劝业场1928 年开业至今为天津商业代表。近年来受宏观经济下行、电商和购物中心的分流冲击影响,公司因百货业务单一而业绩下滑明显,2015 年收入和归属净利各为5.5 亿元和509 万元,同比各降10%和52%,净利率降至近年来0.93%的新低。公司目前盈利来源主要是参股35%的红星国际广场和美凯龙家居MALL,其中红星国际广场项目2015年贡献权益净利达7540 万元,旗下购物中心已于2015 年11 月开业,美凯龙家居MALL 2012 年3 月开业。

    天津国改提速,唯一商贸上市平台享受资源优势。天津市国资委提出至2017年底,国资集团整合至35 家左右,经营性国有资产证券化率达到40%,目前仍有54 家集团离该目标的完成尚有较大差距,在一定程度上表明天津国资整合在未来一年左右有较大的提速空间。天津国资委旗下商贸集团资源丰富,且不乏高成长性资产,津劝业作为天津国资委旗下唯一的商贸类上市公司,主业经营式微、国资持股比例不高、资产结构单一,具备国资改革的优质条件,但进程和方式仍有较大不确定性。

    产业资本入股催化壳资源价值。2016 年7 月,广州润盈投资以均价9.27 元/股增持公司2081 万股,占比5%,并承诺1 年内继续增持不少于100 万元股票,截至目前润盈投资仍持股5%,为第二大股东。润盈投资的实际控制人赖淦锋同为上市公司天润数娱控股股东恒润华创的实际控制人。恒润华创主营物业经营与租赁,旗下地产及其他产业资源丰富;恒润华创在成为天润数娱控股股东后主要围绕文娱产业进行整合注入,以之为平台做大做强“互联网+娱乐”板块。鉴于天润数娱的上述战略定位,我们判断恒润华创旗下地产以及其他产业资源注入天润数娱的预期较弱,而不排除其寻求其他资本平台的可能性;考虑到天津国资与中商联之前的控股权争夺,我们认为本次恒润华创入局公司的进度及效果均具有较大不确定性,但值得积极关注。

    盈利预测与估值。预计2016-2018 年净利润各为6383 万元、443 万元和544万元,对应EPS 各为0.15 元、0.011 元和0.013 元,对应2016-2018 年PE各约84 倍、1203 倍和981 倍;剔除2016 年股权转让收益6000 万元后,净利润同比增速分别为-25%、16%和23%。

    考虑到公司旗下物业资产重估价值高,且受广州润盈投资举牌,未来或有望受益国改红利,实现效率提升、价值释放及并购转型等,估值上考虑一定溢价,RNAV 估值约76.2 亿元,对应18.3 元/股目标价,首次覆盖给予“增持”评级。

    风险与不确定性。百货主业经营改善及转型进展低于预期;国企改革进程及方式的不确定性;产业资本能否顺利入局及后续整合方式的不确定性。