贝因美(002570)深度研究：二孩+注册制助推行业走出拐点 期待公司抓住机遇

　　投资逻辑

    　　17 年为注册制实施前最后过渡期。2017 年为婴幼儿奶粉注册制正式实施的最后一年过渡期，我们预计第一批通过名单将于17 年Q2 前后公布，无望通过注册制的杂牌奶粉预计依然会甩货一段时间，考虑到渠道商较低的库存，预计甩货程度较16 年有所降低。

    　　注册制利于品牌力+渠道力突出的品牌：注册制实施后，预计行业空出约20%市场空间，我们认为外资和国内大品牌通过第一批注册的可能性较大，注册制将直接利好正规军。杂牌多集中于三四线等下线城市的母婴渠道，空出的渠道空白利于渠道下沉能力更为突出、价格相对便宜的国内品牌。

    　　跨境购同样受制于注册制，价格冲击暂时缓解：此次注册制同样适用于跨境购，外资大品牌需理顺自身一般贸易渠道和跨境电商的渠道申请的品牌，是否重合亦或怎样布局产品线抢占市场，部分品牌或转向开通海外直邮，其调整的时期就是国内品牌布局的好时机。

    　　需求端二孩+猴宝宝双轮驱动：2016-2018 年期间，二孩政策保守预计将新增至少300 万新生儿，按照人均22kg/年消耗量预估，对应至少6 万吨增量，若每罐终端零售200 元，则对应134 亿市场空间增量，超10%的市场增量空间。乐观估计新增500 万新生儿，按照较高消耗量43kg/年（每周一罐），则对应21.5 万吨增量，若每罐终端零售200 元，则对应480 亿的市场空间增量，超35%的市场增量空间。

    　　国内品牌龙头贝因美有望迎来转折契机：作为A 股唯一完全婴幼儿奶粉标的，贝因美在行业竞争愈演愈烈的情况下，近年进入业绩调整期。2015 年以来，公司致力于升级经销商体系至代理商体制，鼓励渠道更多参与到终端销售中，以提前把位空出来的市场空间。注册制实施后，对于主要目标市场在三四线城市及以下的国内品牌龙头贝因美，有望迎来转折契机。

    　　估值

    　　注册制2017 年将处于过渡期，预计 2018 年注册制正式实施后将会对于国内品牌龙头企业贝因美产生实质性业绩提振。预计2016-2018 年贝因美收入分别为33.4 亿/38.6 亿/48.1 亿元，净利润分别为-4.06 亿/3,118 万/1.6 亿元，对应2016-2018 年EPS -0.398 元/0.03 元/0.157 元。目前贝因美股价对应17/18 年 PS 为3.4X/2.8X，由于公司作为A 股唯一婴幼儿奶粉行业标的，给予“买入”评级，目标价16 元。

    　　风险：政策风险/年底向渠道压货，应收账款比例的提高/外资品牌下沉市场