燃气行业深度报告：增速拐点已现 油气改革深化进行时

　　投资要点：

    　　核心观点：2015 年门站价下调、刺激天然气消费增速回升。我们判断天然气年均消费增速呈现“L”型，2016 年即为拐点，2017 年增速将继续维持在10%以上区间。2015 年国家发改委连续两次下调门站价，使天然气应用经济性大为提高。调价效应逐步传导到天然气下游各终端消费利用，LNG 重卡、天然气集中式发电、工业燃气等方面。2016 年1-9 月天然气消费累计增速从去年的4.75%强势反弹至12.09%。当前国际气价仍位于低位区间、政策面“煤改气”强力驱动、油气改革深化，结合对天然气下游各消费细分领域需求的细致分析，我们判断天然气年均消费增速呈现“L”型、2016 年即为拐点，2017 年增长将继续维持在10%以上区间。

    　　全球供给宽松、消费疲软，未来3-4 年国际气价在当下低位区间徘徊可能性较大。从天然气自身供需开看，美页岩气量产后开始出口，天然气传统供应大国澳、中东等国新产能陆续投放，俄国产能负荷保持低位，EIA 预测2020 年全球天然气产量将从2014 年的3.5 万亿立方米升至5.3 万亿立方米。缓慢的全球经济复苏步伐拖累消费增长，未来3-4 年全球天然气饱量供应。EIA 预计与气价高相关性的石油价格明年将在50-60 美元徘徊，即使限产协议达成，短期内也难推升处于宽松供给状态下的全球石油重回70 美元以上每桶时代，未来3-4 年国际气价在当下低位区间徘徊可能性较大。北美、欧洲、东亚三大消费区的价差将进一步将向下缩窄。

    　　政策强力驱动，消费总量和能源占比提升是大趋势。“十三五”、两会强调发展天然气下游消费利用，至2020 年要将消费总量提升至4000 亿立方米，总能源消费占比增加到10%；2017 年为多数地方政府低蒸吨燃煤锅炉改造最后期限，整改相关补贴不断加码；油气改革深化，改革领域先从中游管网分离、放开进口，到上游开采向第三方开放、下游分销充分竞争，价格改革机制是逐步实现居民、非居民气“双价并轨”、门站价环节“坑口”气行成竞争、核定管输价、压缩配气费中间环节，实现价税、价费分离。成立上海石油天然气交易中心，目的是逐步将国内所有天然气交易放到平台上，完善现货期货交易机制，在国际上取得天然气的定价权，侧面助推价改。最终实现天然气定价市场化会刺激下游需求增长。

    　　国内非居民气价短期上浮更多受季节因素影响、相关替代能源煤炭、石油今年以来涨幅明显，使天然气更具经济性，下游消费回暖趋势未变。从下游各领域消费利用情况来看：城市燃气年均消费增速快于天然气整体消费增速，占比不断提高： 1） 其中居民用气增长主要来自管网覆盖率提升、城市化水平提升、气化率提升以及2016 年前三季度房地产投资增速回升。预计明年受三四线城市去库存和民用领域“煤改气”带动，粗略估计每年新增用气规模会达到50 亿m3; 2）城燃交通运输领域，根据政策规划2020 年天然气汽车将达到1000万辆、改造新建的LNG 船舶共计6 万艘，将带动交通用气从目前的320 亿m3 的上升至超过700 亿立方米； 天然气发电主要受益于气价下调，集中式发电扭亏为盈、分布式发电商业化条件具备。政策规划2020 年集中式和分布式两者合计装机超过1 亿千瓦，“十三五”

    　　需求将以每年超过100 亿m3 的速度增长；工业用气领域用气增长主要来自工业燃料用气。气价下调和工业“煤改气”短期直接推动用气增长，长期用气增长还看天然气价改与碳市场的运行，解决“交叉补贴”，“用量”原则定价、排污成本内部化是关键。2015 年我国我国工业燃料用能工业用能煤炭共消耗10 亿吨，天然气用能占比只占10%、远低于欧美的40%-50%，全置换将产生用气需求6000 亿m3。“十三五”期间燃煤锅炉改造集中在中低蒸吨，将新增用气需求约300 亿m3。

    　　投资策略：今年各大传统行业固定资产投资已经下降到历史最低点，需求端都出现了不同程度的回暖。但不同于其他周期品价格上涨带动企业边际盈利改善，我们认为燃气行业气价要相对走低、定价市场化、从而带动下游需求提升，板块中游、下游公司盈利向好。从今年供给侧改革在钢铁、煤炭行业的进展，我们看到了政府政策执行力的提高，价改和增加供给、提振需求将是燃气行业未来几年的主旋律。维持燃气行业“推荐”评级。因气价下调带来行业需求复苏，整个燃气生产和供应业今年毛利率首先触底提升，我们认为行业拐点的确立还将后续反映在行业投资增速回升等指标上。未来价改深化促进消费，政策推进确定天然气为煤炭、石油后的第三大能源主体地位。“十三五”行业的投资机会主要体现：1）下游消费需求继续快速增加。环保压力和 “煤改气”等政策推进加速为下游分销公司带来大量接驳收入和后续用气量增长；2）油气价改催生产业链端投资机会。处于行业中游的管输公司和下游的分销公司可分别向自己的上下游延伸，拥有自有气源、LNG 接收站等物流运输体系，下游分销网络、进军石油炼化做全产业链延伸或部分延伸是行业发展趋势；3）燃气行业上下游开采、管网施工、设备制造公司将受益。

    　　重点推荐个股：燃气板块相对大盘溢价已达历史低位、个股估值较低，受益下游需求提振、个股普遍有15%左右的利润总额增速。我们继续看好明年政策端带来需求量的增长，油气价格深化带来的产业链端投资机会。我们从核心经营区内接驳收入、售气增长快速内生增长动能强劲与上、中、下游产业链布局完善、资源整合能力强两条主线选股。从全产业布局角度持续推荐【中天能源】、【深圳燃气】、【国新能源】。从大幅受益“煤改气”催化短期业绩快速增长角度，仍然推荐【百川能源】。

    　　风险提示： 大盘系统性风险；国际气价大幅上扬；天然气价改进度缓慢及相关政策规划执行不达预期；下游消费增长低于预期。