神州长城(000018/200018)调研纪要：预计2017年业绩高增长 上调目标价至14.2元

　　要点

    　　我们近日与公司管理层进行了电话沟通，主要内容如下：

    　　海外确定性高增长，年均增速超50%。公司海外收入占比已达75%（2016 年上半年），年初至今已公告新签海外订单76 亿元，为其2015 年海外收入的4.8 倍，在手海外订单约200 亿元，为其2015 年海外收入的12.7 倍，订单饱满，预计未来2 年海外收入增速超过50%。同时，海外业务盈利能力强，毛利率在28%左右，且随着未来人民币兑美元的进一步走弱，毛利率水平有望进一步攀升（海外工程收入普遍以美元结算，而部分成本以人民币结算）。

    　　收入高增速与高毛利率叠加，海外业务确定性高增长。

    　　国内2016 低基数，2017 将迎反转。由于国内公装市场竞争加剧，业主付款条件变差，公司对国内业务进行了战略性的收缩，2016 全年收入预计下滑约50%。但我们认为公司2017 年国内业务将迎来反转，有望恢复至2015 年的水平，主要因为：1）PPP项目预计于2017 年开始集中贡献业绩，目前公司已中标4 个PPP项目，总投资25.7 亿元，假设建安投资占80%，施工周期平均为2.5 年的话，2017 年预计将贡献8.2 亿收入，相当于公司2015年公装业务收入的1/3；2）公司收购了四川鼎汇建设等工程公司以加强公司在土建方面的施工能力，预计也将带来国内收入的提升。

    　　医疗供应链业务将逐步贡献收入。短期看，医疗业务的收入贡献主要为PPP 项目的施工收入，但在医院2——3 年的前期工程施工完成后，公司医疗供应链业务将逐步贡献收入。以单家医院年收入6 亿元、供应链采购占收入的40%、毛利率约35%进行测算，单家医院年供应链业务毛利贡献约为8,400 万元，约为2015 年公司总毛利的10%。公司未来医疗供应链业务潜力巨大。

    　　建议

    　　因人民币贬值幅度、公司海外业务进展超预期，我们上调公司2017 年净利润预测5%至7.3 亿元，对应EPS 0.43 元。同时因“一带一路”拓展加速、股东减持对公司股价的压力已基本消除，我们上调2017 年目标P/E 至33 倍（对应约0.65 倍PEG），相应上调目标价15%至14.2 元，隐含28%的潜在涨幅，维持“ 推荐”评级。

    　　风险

    　　非公开发行摊薄股本；海外业务进展低于预期。