勤上光电(002638)点评报告:收购领军性国际学校 奠定A股教育龙头地位

类别:公司 机构:广州广证恒生市场研究有限公司 研究员:李亚军/肖明亮 日期:2016-12-18

  事件:公司全资子公司香港勤上拟以现金收购爱迪教育100%股权,爱迪教育是一家依据开曼群岛法律设立并存续豁免有限责任公司,通过VIE安排控制位于国内的若干教育资产和办学业务,本次交易初步估值29亿等值美元,双方已签订排他协议。后续勤上光电或香港勤上或将通过成立基金企业或认购基金企业份额来实施上述并购事宜。

      点评:

      国际教育资产频频高效落地,A 股国际学校落地第一股:收购爱迪是公司继10 月收购英伦教育后在国际教育领域又一重要布局,再次验证公司高效执行能力。英伦教育的落地使得公司成为A 股唯一一家收购落地国际学校资产的公司,而随着爱迪教育的收购将使得勤上一举跻身成为国内国际教育领军型企业,成为A 股国际教育第一股。

      爱迪教育是国内国际教育的领军型企业,收购完成有望进一步释放盈利能力:爱迪教育1997 年进入中国,通过VIE 机构控制境内的教育资产和办学业务,旗下拥有北京爱迪国际学校,属于国际教育高端品牌。目前爱迪能为中外籍学生提供全英文和双语两种模式授课的幼儿园、小学、初中、 澳大利亚国际高中( WACE)、 美国国际高中( ASE)、英国国际高中( A-LEVEL)和国际大学预科课程及英语培训课程,同时也是五大国际考试包括: IELTS、 WACE\TEE、 A-LEVEL、 TOFEL、ACT 的官方考点。爱迪帮助学生在中小学阶段夯实基础教育知识,高中毕业后直升美、英、加、澳、新等国 5000 多所大学,积累了丰富的办学经验以及对接了众多海外优质高校资源。目前双方已经签订排他协议,后续静待并购推进进入上市公司体内,而且我们认为后续随着VIE 架构的拆除,有望大幅降低VIE 架构下的诸多成本支出与费用,有望进一步提升与释放爱迪的盈利能力。

      国际教育需求崛起量价齐升,勤上重磅布局依托高端品牌有望加速扩张:正如我们之前的报告中提到,目前公办国际学校政策收紧后国际学校的高速增长的需求只能通过民办学校去响应,留学人数高增长(2015 年增速33%)与国际学校人均ARPU 值不断走高突破12 万,量价齐升背景下民办国际学校盈利释放,规模将加速扩张。以枫叶教育为例,从2012-2016 财年收入复合增速为18.89%,归母净利润复合增速达到34.53%,充分体现收入规模的扩张以及量价齐升背景下盈利能力的增强。我们认为,国际学校凭借其优质的盈利能力依然是上市公司抢占的优质资产,优质品牌标的的稀缺或将进一步推高并购金额,勤上光电快速落地英伦教育与爱迪教育两大优质国际教育品牌,将充分利用品牌优势、上市公司背书优势、资本优势、良好口碑等快速扩张,从而带动勤上光电教育尤其是国际教育业务的成长性兑现,进一步奠定公司作为A 股乃至国内教育第一股的地位。

      盈利预测与估值: 以对赌业绩相对保守完成假设下,假设英伦、小红帽、爱迪在2017 年按相应比例并表,不考虑其余新增并购情况下,则预测2016-2018 年实现归母净利润1.96、4.47、5.442 亿元,预测2016-2018 年实现EPS 为0.13/0.30/0.36 元/股,对应当前股价估值为73/32/26×PE。我们看好公司管理团队的高效落地能力,目前公司在教育领域布局已经跻身教育龙头行列,旗下标的内生增长动力强劲,而公司围绕“K12+3”的外延布局仍将持续推进。当前股价对应2017年为30 倍左右,考虑后续旗下资产学位释放带来业绩的更加可观增长,业绩释放拉动估值稀释,同时前期市场担忧交易性层面风险已基本消除,维持强烈推荐评级。

      风险提示:LED 行业回暖缓慢、外延并购不达预期。