赣粤高速(600269)深度研究:价值被低估 激励方案有望释放经营活力 目标价:5.92-6.51元 给予“强推”评级

类别:公司 机构:华创证券有限责任公司 研究员:吴一凡 日期:2016-12-15

  主要观点

      1.事件:公司公告拟推出业绩奖励基金激励计划激励对象:公司内部董事、监事;高级管理人员;下属路段管理单位班子成员、公司本部中层管理人员及核心技术人员和管理骨干。

      业绩条件:同时满足三个条件。1)当年净利润总额不低于2013-15 年三年净利润总额均值;2)当年净利润增速不低于7%;3)当年净利润总额不低于考核前三年度均值。(剔除财政补贴并扣除2016 年12 月31 日前金融资产、投资性房地产等存量资产损益和会计政策调整产生的损益)计提金额:经调整后的净利润的1.8%与激励对象上年薪酬总额30%孰低。

      时效:自2016 年度起5 年。

      2.我们认为激励计划将个人利益与公司长期利益相结合,建立长效机制,有望释放经营活力

      1)公司激励计划缘于推动对承诺事项的兑现。我们于年度策略中重点提示关注公司该项承诺的兑现。

      2)公司2013-15 年财政补贴分别为3.12、3.86、2.44 亿元,占比平均为42%。扣除补贴后的三年净利分别为3.41、3.86 及4.68 亿元,均值3.98 亿元。

      3)根据激励条件,2016 及17 年扣除财政补贴后的目标利润为5 及5.35亿元,假设财政补贴2.88 亿(13-15 年均值),不考虑其他扣除项,则报表净利为7.89 亿元及8.24 亿元(补贴占比为36%及35%,低于三年平均占比)。对应EPS0.34 及0.35 元,PE15.1 及14.5 倍。

      3.价值被低估,多元资产贡献强支撑及未来转型基础1)持有金融资产29.15 亿元:公司持有国盛金控(5.52%)、湘邮科技(4.26%)以及信达地产(6.58%)股权,市价24.78 亿。公司以4.37亿元参与恒邦保险增资扩股并成为其并列第一大股东(持有20%股权)。2)丰富的土地储备:公司拥有庐山西海风景区500 亩土地,以及铜鼓县温泉小镇3000 亩规划用地(该项目为分批滚动开发,目前通过招拍挂已拿地437.53 亩)。以3000 元/平方米保守测算,若根据规划面积,全部办好手续后潜在的价值约70 亿元。

      公司土地储备具有旅游资源:铜鼓是天然氧吧,有温泉资源,且为红色旅游区;庐山西海为生态旅游区,临近庐山风景区;土地项目或为未来开发养老及旅游资产做储备。

      金融与地产项目合计潜在价值99 亿,公司目前市值119 亿,贡献强支撑。

      4.货车收入占比近7 成,公司或持续受益于货运回暖1)公司车辆服务费收入中,货车贡献约7 成。2016 年1-10 月货车流量同比增速6.7%,客车同比增速8.02%;2014、15 年货车增速为3%及6%,2016 年8-10 月货车增速分别为2%、5%、8%;回暖迹象明显。

      2)从全国看,2016 年1-10 月公路客运周转量同比下滑5.3%,货运周转量同比增长4.5%。公司或持续受益于货运回暖。

      由此带动,2016 年11 月公司车辆通行服务费收入2.65 亿元,同比增长11.49%,1-11 月,公司车辆通行服务费收入28.09 亿元,同比增长7.91%。

      3)公司未来资本开支渐入尾声。昌九高速改扩建或成未来几年最后一个大型项目。昌樟高速改扩建通车后政府给予延长14 年9 个月收费年限的政策对昌九修成通车后亦有参考意义。

      5.盈利预测及估值:目标价5.92-6.51 元,给予“强推”评级1)公司股息率较高,2015 年股息率2.9%,列高速公路行业第四名。今年上半年转让国盛证券股权实现投资收益5.47 亿元,一次性增厚利润,预计今年EPS 为0.51 元,若维持约50%的分红比例,股息率为5.1%。

      2)预计公司2016-17 年EPS 分别为0.51、0.35 及0.38 元,对应PE 分别为10 倍、14.6 倍及13.6 倍。

      3)公路行业平均PB1.8 倍,PE18 倍,公司是唯一破净个股,鉴于公司或将持续受益于货运回暖,多元化资产贡献市值支撑及未来业务拓展基础,我们认为公司资产被低估,会回升至1-1.1 倍PB,对应目标价5.92—6.51 元,相当于2017 年PE16.9—18.6 倍,属于行业平均水平。目标价较现价有16%-28%涨幅,首次覆盖给予“强推”评级。

      风险提示:经济大幅下滑导致货车收入下降、土地开发项目进展不及预期、激励方案无法通过股东大会。