和佳股份(300273):“医建大管家”铸就护城河 收购致新 净享渠道整合盛宴

类别:创业板 机构:中信证券股份有限公司 研究员:田加强/陈竹 日期:2016-12-12

  投资要点

      公司概览:医院整体建设打开业绩快速兑现通道。2015 年因项目收入确认等原因公司处于业绩低点,2016 年医院建设项目订单获取及落地速度明显加快,有效拉动了主营业务快速成长,前三季度收入和净利润分别同增42.86%和51.08%,现金回流加快,业绩进入快速兑现期。公司业务聚焦医疗设备、医疗服务(康复、血透和介入)和医疗信息化三大医疗产业,同时打造移动医疗和医疗金融两大医疗资源平台,为医院整体建设提供一站式打包服务的先天优势显著。

      资产重组:收购致新医疗,净享流通渠道整合盛宴。全国高值耗材市场规模超千亿,未来3-5 年仍有望维持超20%增速,我们认为高值耗材有望效仿药品大范围推广两票制,政策引导下的渠道变革重构带来整合契机,显著利好平台型规模流通商。公司拟22 亿对价收购高值耗材供应链龙头企业致新医疗,以完善医建闭环并分羹渠道整合红利,交易完成后原致新实际控制人刘登红将成为公司第二大股东,其余核心骨干也基本实现了3 年股权绑定。致新承诺2017-2019 年在保持规模快速扩张前提下扣非净利润不低于1.3/1.6/2.1 亿元,对应3 年业绩复合增速约27.11%,显示出强劲的成长性。

      行业红利:PPP 东风来袭,医建大管家构筑护城河。分级诊疗的推进将助推基层医院在数量和技术需求两个维度的扩容,PPP 模式在此背景下提供了政府与私人部门通过特许经营、股权合作、购买服务等方式来形成利益共享、风险分担的长期合作模式。2016 年以来公司凭借资源整合、信息系统、模式创新、投融资能力连续斩获大单,整体项目金额已达43.58 亿元,平塘大单在业务规模和科室打包上均实现重大突破,后续业绩高增长确定性强。“PPP+产业基金”

      模式运作以较轻的资产模式获得了融资杠杆,同时加强了对收入确认及现金流的整体把控,助力公司业绩兑现。

      强强联合:协同有望加速,致新将完善医建项目闭环。和佳2013 年进入医院整体建设业务,依靠在康复、介入和血透领域的深入布局,形成了有力的整体学科建设能力,但亟需加强药、械供应链管理来协助降低后期回款风险。致新核心骨干深耕行业十余年,在上下游资源、渠道整合等供应链维度处于行业领先,未来公司有望借助致新再造一个和佳。预计两票制、营改增、提高流通环节的可追溯等政策指引下,高值耗材流通行业持续整合,和佳目前的投融资平台及医院渠道将为致新提供必需的平台、资金以及资源支持,助力致新快速跑马圈地、引领行业发展。

      风险提示。订单获取和执行进度低于预期;重大资产重组进度不达预期。

      盈利预测及估值。公司是国内领先的具备一站式整体解决方案的医建大管家,在分级诊疗、医疗PPP 政策红利下公司依托技术和资源两大核心优势进入订单获取、落地收获期。此次拟22 亿元收购致新医疗并高股权比例锁定核心骨干,有望借助致新进一步完善医建项目闭环,并净享高值耗材渠道整合盛宴,未来的协同放量的想象空间巨大。若考虑此次并购影响,公司2017/2018 年备考EPS0.52/0.72 元,给予2017 年43X 可比估值,对应市值将超200 亿;考虑到收购仍存在不确定性,不考虑并购影响我们预测公司2016-2018 年EPS0.39/0.50/0.64 元,对应PE 52/40/31 倍,参考可比公司估值给予公司2017 年可比PE50X,对应目标价25.22 元,首次覆盖,给予“买入”评级。