亚振家居(603389)新股简评：高档木家具龙头 多品类发力 募资助力生产、渠道扩张

　　主营欧式木家具，股权结构稳定。公司主要从事欧式风格木家具产品的研发设计与生产销售，基本涵盖了卧室、客厅、书房及餐厅等民用家具所有区域，覆盖中高端定位，最大限度占有市场。公司目前总股本1.64 亿股，本次拟发行股票5,475 万股，占发行后公司总股本的25%；上市前，公司实际控制人高伟、户美云、高银楠通过亚振投资合计持有公司85.50%的股份；上市后，三人仍拥有对公司的实际控制权，持股占比64.12%，股权结构稳定。

    　　业绩稳步增长，毛利率保持业内较高水平。

    　　（1）2013-2015 年，公司分别实现营业收入5.40 亿、5.63 亿、5.83 亿，2014-15 年收入同比分别增4.13%，3.60%；分别实现净利润0.80 亿、0.73 亿、0.76 亿，2014-15 年净利润同比分别增-8.99%和4.01%，其中2014 年受整体家具行业不景气影响公司业绩有所下降。2016 年1-9 月，公司实现收入和净利润分别为3.74 亿和0.42 亿。

    　　（2）由于公司专注内销，品牌具有高附加值，综合毛利率高于可比上市公司的平均水平，2013-2015 年度分别为54.55%、57.65%、58.34%，2016 年1-9 月毛利率高达58.99%。

    　　家具行业集中度低，公司发展空间广阔。

    　　（1）据中国产业信息网统计，2015 年家具行业规模以上企业工业总产值为7872.50 亿元，同比增长9.30%，2016 年1-10 月总产值为6742.30 亿元，同比增8%。我国是家具生产大国，我国有6 万多家家具制造企业，虽目前行业仍处于高度分散状态，但部分中小企业面临倒闭和淘汰，行业集中度不断提升。

    　　（2）公司产品定位于中高档民用欧式家具市场，拥有较高的品牌知名度和美誉度。国内可比上市公司中宜华木业销售地板和家具，外销占比较大；浙江永强生产户外休闲家具，多销往欧洲及北美地区；美克家居与亚振同为家具生产销售商，其国内零售采取直营模式，综合毛利率较高，但亚振的直营模式毛利率与美克相差不大。

    　　综合来看，国内中高档欧式家具市场缺乏绝对领导品牌，公司发展空间大。

    　　多品牌占有市场、募资助力生产、渠道进一步扩张。

    　　（1）产品：公司产品为全实木家具和以实木作为主材的综合类木家具，以“亚振”、“亚振？利维亚”和“亚振？乔治亚”为核心品牌，同时授权经销意大利顶级家具品牌“Chelini”，四品牌定位清晰，覆盖中高档欧式家具终端消费市场，互相补充以降低公司经营风险。

    　　（2）生产：公司产品主要由南通两个生产基地自制生产，少量通过委托加工且比重逐年下降；其中原有生产基地的生产能力已趋于饱和，本次募资将在现有厂址扩建厂房，扩大生产规模，新增年产4 万件/套家具生产能力，满足日益扩大的市场需求。

    　　（3）渠道：截至2016 年9 月30 日，公司销售网络已经发展到遍布全国80 余个城市，各类店铺160 余家，其中直营店30 家，包括北京、上海、沈阳等地的30 余家独立店；本次募资拟新建直营旗舰店、商场店和形象店共50 家，提高直营店比重以对经销商的销售起到良好的辐射作用；同时建设线上电子商务平台，构筑新的竞争壁垒。

    　　投资建议：公司拟发行5,475 万股份募集资金6.33 亿元，项目实施后将扩大公司生产规模，提高生产效率和技术水平，有效提升公司在中高档家具市场的竞争力和市场占有率，进一步巩固和增强公司在行业中的优势地位。结合公司2016 年业绩预测区间6670-7350万，我们预计2016 公司净利润0.70 亿，同比降9.3%，2017 年净利润0.75 亿，同比增7.1%，对应发行后2.19 亿总股本，EPS 为0.32、0.34，对应发行价7.79 元/股，PE 为24.37、22.75。首次覆盖，给予“增持”评级。