中珠医疗(600568)点评：腾房购药收医院 坚定不移转型医疗大健康产业

　　 事件

    　　公司停牌一天后，昨日晚间公告以4.9 亿元总价向大股东珠海中珠集团转让所持下属三家地产子公司全部股权，分别是潜江中珠100%，阳江浩晖100%和郴州高视伟业51%；另外，公司全资子公司中珠正泰医疗拟收购复旦大学拥有的益母草碱（SCM-198）新药项目，费用总额为15,000 万元人民币，其中前期技术转让费 （8 项专利转让）1,800 万元人民币，后续开发里程碑付款13,200 万元人民币，同时以3686 万元的总价收购六安开发区医院65%股权。

    　　 转让三家地产子公司全部股权，剥离非核心资产2016 年，我国房地产市场总体情况是核心一二线及周边城市轮番领涨，部分二线及多数三四线城市库存压力依然严峻。公司转让三家地产子公司潜江中珠100%，阳江浩晖100%和郴州高视伟业51%给大股东中珠集团，全部属于公司三四线城市地产和基建项目。经过我们测算，本次转让后，上市清理8.4 亿房地产存货，公司也将获得约7900 万元的税前收益，极大优化了上市公司资产负债表，为转型医疗大健康产业腾笼换鸟。目前公司剩余地产业务集中在深圳、珠海等一线和优质二线城市，质量和抗政策、市场风险能力大幅提升。

    　　本次转让公司地产板块三个非核心资产，也是实践和兑现上市公司逐步剥离非核心资产，坚定转型医疗大健康的承诺和决心。公司自去年底以来，已经向大股东中珠集团多次转让非核心资产，包括去年12 月转让四家建材、房地产营销、园林绿化和装饰工程子公司，还有今年年初剥离公司所持鸿润丰煤业70%股权等，体现大股东中珠集团对上市公司转型医疗大健康的支持决心。

    　　 资产负债表腾笼换鸟，购药收医院医疗大健康转型决心大公司去年公告19 亿元全资收购深圳一体医疗，今年年初完成资产交割，由此获得进入高端放疗医疗器械领域机会，并打通公司进入放疗医疗服务市场的通道。上月，又公告牵手民营三级综合医院哈尔滨嘉润医院，共建肿瘤放疗中心。我们预计到2018 年底，公司合作运营肿瘤中心达到50 家规模（2015年底一体医疗+上市公司约28 家）。公司转型医疗大健康步伐加快，本次耗资1.5 亿元收购复旦大学益母草碱（SCM-198）新药项目，并以3686 万元的总价收购六安开发区医院65%股权。

    　　益母草碱（SCM-198）已被证实对降脂和治疗脑中风具有明显疗效，对急性中风治疗效果快而显著，为全球独家I 类新药，历经复旦大学朱依谆团队近10 年的科研，已基本完成临床前研究开发，并先后获得国家“重大新药创制”

    　　科技重大专项“十一五”、“十二五”立项，2012 年经科技部、国家中医药管理局评为“三重”项目原创 I 类新药之一。公司1.5 亿元收购款大部分采取里程碑式付款，有效降低新药研发风险。收购六安开发区医院65%股权，帮助公司迅速布局六安肿瘤治疗业务市场，进入六安肿瘤治疗领域。

    　　 盈利预测与估值

    　　盈利预测：

    　　鉴于公司转让房地产部分资产，获得税前收益7900 万，我们相应上调今年地产板块盈利预测6000 万元（按25%企业所得税计），并对资产负债表做出小幅修正，对医疗板块盈利预测保持不变。

    　　医疗板块：一体医疗主营业务来自两块业务：医疗合作分成收入和医疗仪器销售（伽马刀、超声肝硬化检测仪）。

    　　1、医疗合作分成：2015 年签约和运营项目28 个，2015 年全年实现合作收入约2.33 亿元（2014 年为2.26 亿元），平均每个项目贡献约800 万营收，运营净利润率约在35%左右，我们预测2016-2018 年签约及运营项目数量分别为35/40/50，贡献营业收入分别为2.8/3.2/4.0 亿元，贡献利润约为0.98/1.12/1.40 亿元。

    　　2、医疗器械销售：2016-2018 年，预测肝硬化检测仪销量为350/450/550台，单价约为38 万元/台，贡献销售额1.3/1.7/2.1 亿元，伽马刀分别假设销售1/1/1 台，单价640 万/台，两者合计贡献器械销售收入1.4/1.8/2.2 亿元，由于肝硬化检测仪为公司自有知识产权产品，毛利率较高，我们预测销售净利润约40%，贡献净利润约为0.56/0.72/0.88 亿元。

    　　我们预期一体医疗2016-2018 年营收分别为4.2/5.0/6.2 亿元，净利润分别为1.5/1.8/2.3 亿元，略超一体医疗业绩承诺。

    　　地产板块：公司房地产业务尚包括珠海及深圳等地储备项目，公司战略转型肿瘤诊疗医疗服务，我们认为公司将不会在地产方面投入更多资源，考虑深圳珠海房价涨幅巨大，我们预测2016-2018 年地产板块业务营收10/15/15亿元，净利润约为1.9/2.0/2.0 亿元（参考万科、保利地产13%的净利润率）2016-2018 年，我们预测中珠医疗营收14.2/20.0/20.8 亿元，净利润为3.4/3.8/4.3 亿元，合每股EPS0.47/0.54/0.60 元，现价对应PE 57/50/45X。

    　　估值讨论：我们维持公司37 元的目标股价，对应明年PE 估值 68 倍，目前医疗器械（SW）行业整体PE（TTM）69 倍，可比公司星河生物PE（2016年一致预测）约为80 倍，考虑公司非公开发行融资13 亿元及未来房地产给医疗板块发展提供充足现金流，我们认为未来12 个月37 元目标价合理。

    　　 风险提示

    　　肿瘤中心拓展速度低于预期，一体医疗整合风险。