宏辉果蔬(603336)新股报告：一体化的果蔬服务领跑者

　　宏辉果蔬是一家 集果蔬产品的种植管理、采后收购、产地预冷、冷冻仓储、预选分级、加工包装、冷链配送于一体的专业农产品服务商。公司本次公开发行股份数量不超过 3,335 万股，占发行后总股本的比例不超过 25.01%，上市日期2016 年11 月24 日，新股发行价为9.31 元/股。

    　　投资要点：

    　　国内，居民消费升级的驱使下，超市替代农贸市场以及居民对高品质果蔬的消费升级双重利好果蔬服务业。凭借自身的竞争优势，宏辉果蔬采取拓展市场区域、新增商超客户和下沉渠道的发展策略，该策略被过往业绩证明是富有成效的。募资的加工配送基地是对原有加工基地的扩充，有利于公司重点覆盖华北、华东和华南地区并提高相应地区的市场渗透率。预计公司内销营收增速高于行业需求的复合增长率。国际，随着公司质量把控能力的进一步加强，预计能获得更多国家和地区的认可和准入，外销市场发展空间巨大。同时，受益于人民币贬值，外销市场价格优势逐渐凸显，外销的收入和占比均将提升。

    　　宏辉果蔬近年毛利率下降由于以下三个原因：超市转变收费模式、主营外销转内销以及价格促销抢占市场。其中，超市转变收费模式是毛利率下降的主要原因，但此并不反映公司真实毛利率的变化，且预计未来此影响不再持续。

    　　内销外销兼具利好，预计公司未来毛利率将企稳回升。国内，随着新建加工配送基地落成使用，生产效率将得到提高，并对果蔬产品按品质分类差异化定价，预计有利于内销毛利率企稳回升。国际，外销毛利率与人民币币值呈现负相关关系，随人民币贬值，外销毛利率回升。

    　　我们预计公司归母净利润 0.58 亿元、0.65 亿元、0.77 亿元，对应2016~2018 年摊薄 EPS 分别为 0.44 元、0.49 元、0.58 元。我们参考可比公司 2016PEG 水平给予宏辉果蔬 2016PEG 区间 2.90~3.50，对应 2016PE区间 31~37，目标价格区间 13.64 ~16.28 元。

    　　风险提示：市场拓展受阻的风险，经营毛利率持续下降风险、应收账款过高风险