宏辉果蔬(603336)新股研究报告：扬帆起航 打造专业生鲜果蔬服务商

　　投资要点：

    　　涵盖农产品加工产业上中下游的专业生鲜果蔬服务商。宏辉果蔬主要从事水果、蔬菜等农产品的收购、初加工及流通服务，业务集果蔬产品的种植管理、采后收购、产地预冷、冷冻仓储、预选分级、加工包装和冷链配送于一体。公司通过加强标准化基地管理、规模化的采购模式、闭环式质量控制、无缝式冷链配送等一站式产品供应的服务特点，一体化经营模式不断深化，从而取得了包括永辉超市、百佳、华润万家（含国内TESCO）等国内大型连锁超市在内的稳定和优质的客户群体。

    　　营收稳定，水果销售占据绝对优势。2013-2015 年，公司分别实现营业收入4.62、5.18、6.32 亿元，归母净利润0.41、0.46、0.63 亿元。2015 年，公司净利润增速达到35.24%，为近四年来最大增速。其中以梨、苹果、柑桔橙、葡萄为主的水果销售占比保持在90%左右，蔬菜占比10%左右。

    　　打造服务、产品、布局、渠道和质量多元化竞争优势。从服务模式来看，公司通过签订基地管理协议、专业技术指导等形式，深入上游果蔬种植领域，从产品源头对质量进行管理及控制，并运用冷链物流实现果蔬产品从基地到客户的直接供应。产品供应着眼于不同的客户群体，实施折扇型产品组合策略，逐步形成了“横向可复制、纵向可拓展”的产品优势。公司的销售区位的选择综合考虑了原料采购和消费能力，子公司布局以超市众多的一线城市及靠近产地和港口的区域为主。依托国内外大型连锁超市等优质渠道，保证了回款及时和需求充足。国内市场上，公司注重发挥与超市客户的战略互补价值，通过超市连锁门店的拓展扩大自身的市场份额；国际市场上，公司重点锁定海外华人较为集中的市场区域，通过逐步建立国际品牌形象进一步开拓其他高端市场。

    　　募集资金拟用于扩增主业，核心竞争力有望提升。公司拟发行3335 万股人民币普通股，募集资金将用于“天津建设果蔬加工配送基地项目”、“上海果蔬加工配送基地扩建项目”、“广州果蔬加工配送基地建设项目”，均是在现有主营业务基础上进行的扩建或区域扩张。另外还将通过实施信息化系统建设项目加快市场信息的捕捉与处理能力，助力主营业务发展。综合来看，公司市场战略布局有望进一步完善。

    　　盈利预测。随着我国人均可支配收入提升，消费者对高品质、安全蔬果的需求迅速增加，我们预计公司未来3 年还将继续保持较高的增长。此次募资项目建成之后，覆盖市场扩大，销售收入增速将进一步提高。此外，从公司和行业发展特点来看，随着竞争增加，产品的毛利率未来整体将呈现下降趋势。综合考虑，我们预计公司2016~2018 年EPS 分别为0.49 元、0.61 元、0.74 元（按发行新股3335万股，总股本13335 万股计算）。我们认为目前行业发展环境相比2015 年并未发生显著变化，参考可比公司2015 年估值水平，我们给予公司2016 年25~30倍PE，对应每股价格区间12.33 元~14.79 元，市值区间16.44 亿~19.72 亿。公司发行价格9.31 元，建议申购。

    　　风险提示。蔬果价格大幅下跌，公司扩张速度不达预期。