京能置业(600791)公司动态分析：项目边际改善、国资整合可期

　　事件：公司29 日公布三季报，1-3 季度公司实现营业收入4.86 亿元，同比增长8.43%；实现归属于上市公司股东的净利润2741.3 万元，同比减少46.03%，基本EPS 0.06。

    　　可售可结资源减少，销售规模下滑。公司2016 年在开发项目包括四合上院（北京）、天下川（银川）、海语城（天津）、阳光港湾（大连）4 盘。2016 年1-3 季度公司累计实现签约面积2.29 万方（-28.66%）；签约金额1.77 亿（-48.34%）。主要由于年初以来销售基本由银川项目贡献，近期天津、大连项目 (海语城于10 月23 日开盘)即将开盘，预计将推动四季度销售回升。

    　　新增储备意愿较强，积极关注京津及棚改项目。公司目前尚有待开发土储权益建面50.2 万方，在手项目可结算储备资源110 万方，主要在天津、银川及大连三地。公司近年提出“深耕北京、战略关注京津冀”战略，在15 年剥离了内蒙古项目及部分天津港土地，回笼现金3.4 亿元，同时也因较长时间无新增项目储备，近年可结算资源大幅下滑。公司近期加大关注天津市区+环北京区域以及北京政府主导的棚改资源机会，预计未来项目投资的意愿会逐步增强。

    　　业绩仍然承压，但盈利能力不弱，近看银川去化。公司前三季度归属净利润同比下滑46%，主要由于上期投资收益高基数及计提所得税增加所致。公司近期储备规模下滑，但盈利能力并不弱，公司中报项目毛利率高达54.61%（同比+8.9 个pct）。主要因为公司北京四合上院项目盈利能力强，以往结算毛利率高达65%。该盘位于北京二环内，公司拿地较早，销售均价由开盘之初的5.4 万/平方升至目前超过10 万/方。公司今年虽无新增项目储备，但已有项目开复工量36.87 万方(+237%)，其中天津项目由于上年受大爆炸事件影响停工，今年以来复工约11 万方。公司未来可结算量有所回升，即使维持目前项目投资规模（不考虑注入、不考虑拿地），业绩仍有边际改善空间。依照公司区域战略，未来有望在北京补充项目资源。

    　　集团层面的国改效果卓著，资产梳理整合有望提速：大股东京能集团在14 年底获得北京国资委旗下京煤集团的无偿划，实力大幅增强；原京煤集团下金泰地产有近180 万方优质土储，加上集团产业的外迁和关停后自用地体量不小。15 年7 月，公司公告京能集团拟将其旗下合并后的地产资产注入上市公司，但“因相关资产数额较大”等原因暂时终止注入，并“待条件成熟时，再启动相关工作”。本次注入除了解决同业竞争问题，也有利于集团进一步利用好上市平台、最优化利用存量土地资源，达到国有资产保值增值的目的。根据公告，公司今年10 月清算注销了部分项目公司，目前集团经过一年以上的梳理及准备，资产整合有望加速推进。

    　　融资瓶颈有所突破，利于项目开发提速。公司近年融资较依赖信托及银行贷款，2015 年公司综合融资成本约7.53%。公司近年逐步采取低息债务置换策略，15 年底已经还清了信托借款（利率高达9%）；4 月7 日，公司成功发行中票8 亿元，利率低至3.5%。报告期内，公司与京能集团财务公司签署了《金融服务框架协议》，同时子公司宁夏京能向后者借款50 亿(10 亿已到账）用于银川项目三期开发，利率仅为央行基准利率（4%-5%），大幅降低了项目开发成本。

    　　投资建议：公司目前市值约40 亿左右，截止三季末在手现金达到12.9 亿，NAV 约31.7 亿元，近年公司项目资源规模大幅减少，对公司业绩造成一定拖累，随着今年融资瓶颈的突破，以及大股东资产整合的加速、支持力度的加大，公司未来边际改善可期。我们预计公司16-18 年EPS 为0.20、0.24 和0.29，维持“买入-A”评级，维持六个月目标价11.3 元。

    　　风险提示：业绩持续下滑，可结算资源不能维持当前业绩。