交通运输行业快递行业跟踪点评:如何理解中通快递估值较快回落?

类别:行业 机构:中信证券股份有限公司 研究员:刘正/吴彦丰/罗鼎 日期:2016-11-11

  事项:

      随着11 月9 日新海股份公告重大资产重组方案获证监会有条件通过,国内民营快递5家龙头企业均在2016 年内基本完成境内外上市。但中通在美IPO 后仅2 周股价已较发行价下跌27%。对此我们点评如下:

      评论:

      中通以近千亿市值登陆美股,但股价最大回落近30%美国时间10 月27 日,中通快递在纽交所正式挂牌交易(股票代码ZTO),以发行价19.5 美元/ADS,发行股份721 万股,募集资金14 亿美元(约合人民币95 亿元左右),成为继阿里巴巴赴美上市后规模最大的中国企业IPO,也是2016 年美股市场最大的IPO。

      按19.5 美元发行价计算公司上市之初的市值即超过140 亿美元,按汇率6.7 折算相当于人民币955 亿元。截至目前,中通股价已跌至14.32 美元,较发行价累计跌幅达26.6%,当前市值约710 亿人民左右。

      我们认为中通上之后股价持续下跌可能的原因有以下几方面:

      1)发行估值较高

      中通IPO 发行价19.5 美元高于此前招股说明书中16.5-18.5 美元的询价区间,发行市值即达近千亿元人民币,按2016/17 年18/25 亿净利润预计对应PE 在40-50 倍区间;按目前最新市值对应的PE 估值仍有30-40 倍。

      中通与目前已在A 股上市的圆通业务量规模相当,估值上看中通与国内A 股快递标的基本相当;但美股市场亦有两大快递龙头UPS 和FedEx,估值水平稳定在15-20 倍区间,中通相较美股快递巨头的估值较高,在海外投资者看来,在市场份额、利润规模与美国快递龙头仍具较大差距下,以近千亿市值上市估值或偏高。

      2)与阿里系业务联系密切,受海外投资者对中概股理解影响中通作为通达系快递企业,业务量主要来自电商件,并对国内最大电商集团的阿里的业务依存度较高,中通75%-80%的快递量来自阿里巴巴电商平台。在与阿里系较高关联度下,海外投资者易将中通理解为阿里巴巴相关影子股而置于同一体系和逻辑下进行投资,对中国经济增长放缓影响电商需求的担忧,或进而传导为对快递量持续高增长存疑。

      3)对通达系同质化竞争下的业绩持续增长存疑虑目前中国快递市场仍较分散,市场集中度低,2015 年快递量规模最大的圆通速递市占率也仅为15%,中通以14%的占比次之,但主要领先快递企业之间的份额差距不大。

      现下除了顺丰中高端定位清晰、具较大差异化和定价权优势外,主要通达系产品和客户群体同质化,而从盈利水平上看,中通2015 年毛利率及净利润水平均高于其通达系同行,在行业激烈的同质化竞争下海外投资者对中通较高利润率的持续性存在疑虑。

      但中通成长迅速,加大拓展国际件和零担业务

      从公司基本面来看,中通快递是通达系中成长较快的优秀企业之一。中通快递创立于2002 年,是通达系中成立最晚的,但快速成长、发展稳健,后来居上跻身国内快递第一梯队,成为快递业务量仅次于圆通的第二大快递企业。

      2014-2016H1 中通快递业务量以60%-70%这一高于行业整体的增速水平继续快速扩张,2016 年上半年快递量已达19 亿件,预计全年有望达40-45 亿件。2015 年中通收入规模61亿元(同比+56%),2016 年上半年营收规模已达42 亿元,增速进一步提速至71%。

      在业务量及收入规模快速扩张的同时,中通凭借投入大设备、车队规划和分拣成本控制,单位运输成本较通达系平均水平低8%;截至2016H1,中通通过引进牵引车带来成本下降1/3。在单票收入差距不大的情况下,中通毛利率和净利率均达20%一样,高于同业竞争者。

      此外,中通转运中心直营化率高达92%,仅次于全直营制的顺丰和同为加盟制快递的韵达(95%),对网络控制力度加大确保服务质量的提升,2015 年在国内快递满意度排名里中通位居第三,今年以来消费者申诉率水平亦保持低于行业平和通达系多数同业的优秀记录。

      在美上市后,中通募集的14 亿美元资金将用于购买土地使用权、分拣中心建造及分拣设备采购、扩充车队以及IT 信息系统投资等,支撑公司继续保持较快内生增长,未来2-3年后,考虑并购跨国物流企业、拓展国际间快递市场,将中通打造为全球性的快递企业。

      此外,今年4 月,中通成立快运事业部涉足零担和快运业务,运作模式上采取与快递主业类似的“中心直营+加盟网点”模式,显示公司向综合物流平台转型的战略布局,亦顺应了当前电商品类逐渐完善齐全后,重货运输领域带来新增需求的机会。

      快递板块整体估值受高增长支撑,长期配置价值仍较高截至目前,去年底开始陆续发起上市的五大快递中,圆通、中通分别完成在A 股和纽交所的上市,顺丰、申通和韵达借壳方案均已获证监会通过。预计年底前主要快递企业有望完成上市,2016 年成为快递证券化元年、快递板块正式成型。

      前期随着快递企业借壳方案陆续过会、中通快递IPO、三季度业绩披露超预期、和双11临近等预期催化逐步兑现,快递板块短期出现回调,10 月份中信快递指数较高点回落近10%,但随后估值重回升势达到新高。行业高速增长支撑板块整体估值。

      我们认为,不论是中通在美股市场股价下跌还是A 股快递板块短期估值调整,但行业高增速高景气趋势并未见拐点。圆通速递预计2016 年“双11”公司整体订单量有望达1.5 亿件(为去年3 倍);此外,圆通完成上市后不久再度停牌,筹划可能涉及重大资产重组的事项。不论是在仍处高速成长并逐渐步入竞争整合的行业本身,还在资本市场领域,快递板块和相关标的公司仍将不断有新的变化和预期出现。考虑快递强2C 属性以及与各类新电商消费模式高度匹配,需求及业绩高增长持续性较强,快递板块长期仍具较高配置价值。

      风险因素:

      1. 电子商务及网络零售发展速度不达预期;

      2. 行业竞争加剧、成本上升;

      3. 快递企业登陆资本市场进程不如预期。

      投资建议:

      虽然中通快递在美国上市后,受发行估值偏高、海外市场对中概股理解不充分、对公司高利润率持续性存疑等因素影响,股价表现并不尽如人意,但公司本身仍是国内稳健快速成长的优秀民营快递企业。

      近期随着上市过会预期逐渐兑现,A 股快递板块也经历短期回调。但我们认为,短期估值调整不改行业长期投资价值,在快递行业增速仍未见拐点,需求增量仍在逐年增加的高景气阶段,2C 消费属性极强,近两年仍是快递行业投资黄金时期,长期仍具较高配置价值。

      维持行业“强于大市”评级,继续推荐已顺利借壳上市并完成更名的通达系龙头圆通速递,以及其他细分领域龙头公司。