香雪制药(300147)三季报点评：去库存影响明显 或将受益于配方颗粒政策

　　事件：公司发布2016年三季报，前三季度实现营收与扣非净利润分别为13.3亿元、5776万元，同比增速分别为21.6%、-56.2%。2016Q3实现营收与扣非净利润分别为5.1亿元、932万元，同比增速分别为51%、-79.7%。

    　　销售模式改革导致去库存问题凸显，短期业绩持续承压。为配合“两票制”，公司持续加强中成药销售模式的改革，增加自营比例，短期造成去存消化压力增大。公司2016年前三季度营业收入同比增长21.6%，而扣非净利润同比下滑56.2%，主要原因是收入结构发生很大变化。根据公司2016H1数据分析，前三季度毛利率更高的中成药业务下滑明显，而低毛利的医药流通业务快速增长；预计全年中成药业务收入下滑幅度约35%；核心产品抗病毒口服液收入下滑幅度居首，是整个中成药业务收入下滑的主要原因。2016Q3收入结构与半年报相比分化更明显。第三季度营收与扣非净利润分别为5.1亿、932万元，医药流通收入比例进一步提高。期间费用增长保持平稳，前三季度期间费用约3.3亿元，同比增长11%，低于收入增速。

    　　中药配方颗粒政策即将放开，公司积极提前布局。积极布局配方颗粒上游产业，公司在上游产业积极收购中药饮片企业。公司先后收购了安徽沪谯药业、湖北天济中药饮片有限公司55%股权，对源头资源整合为公司饮片业务提供原材料保障，也为布局中药配方颗粒市场提供充足符合质量要求的资源储备。公司配方颗粒储备品种多达400种，在宁夏隆德新建基地是按照配方颗粒生产标准要求建造，可满足500吨/年生产要求同时公司已经为新的国家标准做相关的准备工作，一旦政策放开，公司可在1年内投产符合新标准的配方颗粒产品。

    　　盈利预测与投资建议。受销售模式改革影响，公司短期业绩下滑明显，预计2016-2018年EPS分别为0.15元、0.21元、0.31元（原预测为0.44、0.54、0.69元），对应PE为94倍、70倍、46倍。中成药销售渠道改革使公司业绩短期持续承压，预计从2017年开始逐步恢复，我们暂将公司下调至“增持”评级。

    　　风险提示：销售渠道改革缓慢、配方颗粒政策低于预期，OTC推广不及预期等风险。