华联控股(000036)季报点评：兑现投资收益 转型有望加速

　　营业收入同比微降，兑现投资收益致归母净利润大幅增加；华联控股10 月30 日晚间发布前三季度业绩报告，2016 年前三季度，公司营业收入为1.45 亿元，较上年同期减少4.24%；2016 年前三季度归属于母公司所有者的净利润为4.76 亿元，同比大幅增长23,398.11%（上年同期亏损204.29 万元）；基本每股收益为0.4231 元，同比增长23,605.56%。归母净利润增速大幅增长，主要是由于报告期内公司出售部分持有的神州长城股票，从而导致投资净收益大幅增加所致。扣非后归属母公司股东的净利润为-2287.35 万元。

    　　公司上半年地产开发结算较少，营业收入同比微降4.24%，但同时预收款项同比增长496.02%。根据公司发布的2016 年度业绩预告，公司在深圳的在售房地产项目预计在报告期内完工，具备结转收入的条件，未来结算增速可观，预计公司2016 年度业绩将大幅改善。

    　　利润率小幅下降；

    　　华联控股2016 年前三季度毛利率为46.25%，较去年前三季度降低了1.6 个百分点，主要为销售费用增加导致，但仍明显高于同行业其他公司。在行业毛利率水平普遍下降的情况下，公司目前存量土地储备获取时间早，城市更新项目用地又为公司存续的工业用地，公司凭借较低的拿地成本保持较高的毛利率水平。

    　　费用方面，销售费用同比增86.10%，主要是为更好的促进华联城市全景项目的销售所致；财务费用同比降66.81%，主要是本期银行借款减少所致；所得税费用同比增5870.20%，主要是本期出售部分持有的神州长城股票所致。

    　　股权投资收获丰厚，计划进一步减持；

    　　公司在2016 年前三季度通过大宗交易方式减持神州长城部分股份，处置长期股权投资产生的投资收益约6.77亿元。减持后，公司目前仍持有神州长城A 股约1.15 亿股，占其总股本的6.79%。公司计划在2016 年12月31 日之前通过大宗交易的方式继续减持数量不超过2736 万股神州长城股份，投资收益有望进一步增加。？ 现金流大幅改善，财务状况良好；华联控股2016 年三季度末负债率从去年同期的54.44%上升为67.66%，但剔除预收账款后的负债率则从去年同期的54.11%下降至44.00%，显示公司负债率增加主要由预收账款的增加所致，年末结转营业收入后将明显改善。同时公司前三季度销售商品和劳务收到现金/营业收入显著提高。三季度末公司现金余额33.70 亿元，较去年同期增加404.5%，为公司转型提供了充沛的资金，公司转型有望加速。

    　　股权激励实施，业绩改善可期；

    　　公司于2015 年6 月实施了股权激励计划，向44 名激励对象授予1580 万股限制性股票，授予价格为每股2.68元，目前第一期已经解锁。第二期解锁条件为以2012-2014 年平均净利润为基数，2016 年净利润增长率不低于836%，且2016 年净利润不低于20,000 万，这为公司今年的业绩改善增加了保障。同时，公司实施股权激励计划有利于保持公司核心团队的稳定，建立健全激励约束机制，调动员工积极性，有利于公司可持续发展。

    　　现金充沛，转型有望加速；

    　　目前公司除了华联工业园A 区和B 区两个城市更新项目，没有更多的土地储备，预计华联工业园A 区和B 区项目可在5 年内开发完毕。在近三年的销售高峰期之后，公司的房地产业务将逐步收缩，公司转型之路势在必行。

    　　公司正在积极探索新业务，尚没有确立明确的产业投资方向。公司近三年处于销售高峰期，销售后将带来大量销售回款；减持神州长城股份也将带来大量现金流。公司手握大量容易变现的优质资产，现金充裕，为以后顺利转型打下了资金基础，公司转型之路有望加速。

    　　投资建议

    　　华联控股自上市以来，成功地通过原始资源积累进行产业升级转型。公司主营业务由原来的单一化纤业变更为纺织服装业，再转向石化新材料（PTA），2009 年，在PTA 等化工原材料市场不景气的情况下，华联控股利用厂房和土地资源进行二级开发。我们认为公司管理层具备成功的企业转型经验，同时拥有管理才能和市场嗅觉，懂得合理利用资源。结合以上几点，我们认为未来两到三年公司将进行产业升级或转型。根据我们的测算，公司重估净资产132.88 亿元，目前华联控股总市值104.23 亿，折价27%。2016 年上半年华联控股减持子公司兑现投资收益，房地产业绩有保障，安全边际高，转型溢价未体现在股价中，维持“增持”评级。