欧亚集团(600697)三季报点评:区域经济影响显现 价值依旧低估*商业零售

类别:公司 机构:中信证券股份有限公司 研究员:周羽/徐晓芳 日期:2016-10-31

  投资要点

      区域经济影响显现,收入增长承压。2016 年前3 季度,公司营业收入/归属净利润分别为95.8/2.1 亿元,同比+2.52%/+1.72%,扣非归属净利润2.0亿元,同比+5.44%,业绩符合预期。2016Q3,公司营业收入/归属净利润分别为29.7 亿元/7604 万元,同比-0.09%/+1.04%,区域经济景气低迷、悠客店改造致业绩承压。前3 季度,公司经营性现金净流入1.6 亿元,去年同期为-9067 万元。

      把握结构性机会逆势展店,稳步推进跨区域扩张和渠道下沉。2015 年,吉林省人均GDP5.2 万元,消费升级效应显著、城镇化快速推进,为展店提供了结构性机会。2016Q3,公司在吉林省内新增5 家门店,1 家为县级购物中心,建筑面积4.5 万平米,购置物业;4 家为连锁超市,合计建面租赁物业。前3 季度,公司累计新增17 家门店,包括4 家购物中心/12 家连锁超市/1 家便捷酒店,合计建筑面积26.9 万平米,其中自有/租赁物业分别为24.6/2.3 万平米。

      区位原因供应链较长,毛利率提升空间大。公司毛利率长期远低于行业平均水平:2012-2015 年,综合毛利率分为16.11%/16.74%/19.20%/19.91%;其中,零售业务毛利率仅为9.10%/9.72%/10.37%/10.19%。低毛利的主因在于:1. 吉林省及各地级市处中国流通链条末端,中间环节多,毛利空间低;2. 受限于区域经济水平和居民购买力;3. 竞争策略所需,以低折扣抢占市场份额,以自有物业低折旧费用获得相对竞争对手的比较优势。目前,公司通过加大直采与自营比例、拓展自有品牌、推进国际采购等方式提升供应链效率,同时加强精准营销,毛利率趋势性上升。2016Q3,综合毛利率提升1.22pcts 至20.02%;剔除房地产业务后,商业主业综合毛利率提升1.23pcts 至19.67%。

      价值低估,或现资本增持助力价值修复。截至2016 年3 季度末,公司自有物业约295.4 万平米,权益自有物业(含写字楼、仓储)约246.0 万平米,RNAV122.9 亿元,约为当前市值的2.4 倍。3 季度末,安邦保险旗下账户合计持股14.99%;管理层持股2.19%(董事长曹和平1.72%)。2015年12月17 日至16年1 月7 日,长春国资在二级市场增持1.69%至24.52%,平均增持成本约38.94 元;不排除后续各方继续增持助力公司价值修复。

      风险提示。1. 新店培育不达预期;2. 东北人口持续外流。

      盈利预测及估值。东北地区产业结构调整,经济增长承压;公司门店梯队(店龄、定位、分布)完善,供应链提效空间大,在一定程度上可对冲区域经济不利因素。公司物业价值突出,流动性整体宽松背景下或再现金融、产业资本增持行情。维持2016-18 年营业收入增速预测为+3.2%/4.3%/8.9%;维持归属净利润增速预测为+1.5%/8.7%/12.5%,对应EPS 为2.07/2.25/2.53 元,维持目标价43.0 元及“买入”评级。