桂冠电力(600236)季报点评：龙滩并表比例增加致业绩同比增长 联合广西电网组建售电公司有望中长期获益于电改

　　事件描述

    　　公司公布2016 年三季报：前三季度，公司实现营业收入70.91 亿元，同比下降9.77%；实现归母净利润24.51 亿元，同比增长15.42%。

    　　事件评论

    　　发电量下滑影响公司营收，业绩增长受益于当期龙滩并表比例增加。

    　　前三季度，公司完成发电量300.92 亿千瓦时，同比下降6.10%。其中，水电279.03 亿千瓦时，同比下降3.39%；火电18.71 亿千瓦时，同比下降35.21%；风电3.18 亿千瓦时，同比增长14.39%。水电由于三季度退汛、火电由于上半年受水电挤压发电空间影响，公司总发电量同比下降，导致公司报告期内营收下滑。前三季度，虽然公司财务费用受益于利率下调和带息负债减少同比下降34.60%（绝对降幅4.22 亿元），然而由于增值税退税额度降低，公司营业外收入同比下降56.59%（绝对降幅3.20 亿元），冲淡财务费用下降影响。此外，本期公司未参与北部湾银行增资扩股，投资收益下降95.66%（绝对降幅达到6873.74万元）。因此，公司报告期业绩增长主要受益于公司本年度对于龙滩公司合并报表比例由去年（调整后报表）的65%上升至100%，龙滩公司全部利润归属于上市公司。

    　　框架协议落地，有望中长期受益于电改。今年5 月25 日，在广西电改综合试点批复前夕，公司与广西电网签订了《组建售电公司合作框架协议》，双方拟分别出资持股49%和51%组建售电公司参与电改。8 月23 日，公司与广西电网通过各自的全资子公司共同出资2.2 亿元设立售电公司“广西能源联合售电有限责任公司”，双方的框架协议正式落地。售电公司股东背景较为强势：桂冠电力为当地水电龙头企业，广西电网则为本土电网企业，两大股东基本包含了电力工业发输配售全部环节，其合作成立的售电公司具备地方龙头潜质。由于广西电改综合试点已经获批，广西本地电力市场交易、售电业务以及增量配电网业务等有望加速推进，售电公司未来有望给桂冠电力带来新的利润增长点。

    　　公司有望成为大唐集团西南水电整合平台，集团优质资产注入可期。整合西南水电是大唐集团发展趋势，公司作为集团在西南唯一一家上市水电公司平台，优势较为明显。目前大唐广西分公司旗下共12 家发电企业，其中尚有深圳博达、香格里拉、大唐广源的水电资产不在桂冠电力管辖之内。此外，大唐集团西南地区的松塔水电站以及桂黔水电项目（筹建中）目前均独立于桂冠电力，在集团做出的避免同业竞争的承诺推动下，公司外延式扩张可期。

    　　2015 年度利润分配落地，未来可期待持续高分红。2016 年6 月23 日，公司2015 年度利润分配正式落地，每股派发现金红利（含税）0.3 元，共派发股利18.19 亿元，约占公司可分配利润的51.5%，股息率（按预案公告日股价计算）达到5%。桂冠电力大股东大唐集团旗下大唐发电6 月30 日晚公告称将其严重亏损的煤化工业务以1 元的价格转让给集团公司，由于集团公司下属发电上市平台中仅桂冠电力业绩保持同比高速增长，我们预计集团对于公司会有更高的业绩及分红需求，未来持续高股息回报率值得期待。

    　　投资建议及估值：我们预计公司2016-2018 年实现EPS0.551 元、0.581 元和0.591 元，对应PE12.22 倍、11.59 和11.38 倍，维持公司“买入”评级。

    　　风险提示：系统性风险，来水持续恶化风险，电改推进不及预期风险，资产注入不及预期风险