洪涛股份(002325)季报点评：业绩不及预期 期待教育业务整合效果

　　前三季度业绩低于预期

    　　洪涛股份公布前三季度业绩：营业收入26.7 亿元，同比增长12%；归属母公司净利润2.1 亿元，同比下降18.8%，处于业绩指引“-20%~10%”的下端，对应每股盈利0.17 元，低于预期，因毛利率下滑与费用率上升超预期。

    　　3Q收入增长34.2%，较上半年6.5%的增速有所加快，因去年同期低基数和去年四季度以来装饰订单增长较快。3Q毛利率同比-7.2ppt，扣除营业税金后毛利率同比-4.0ppt，因去年同期高毛利率的文化场馆类装饰项目贡献收入较多，毛利率基数较高；3Q销售费用率同比+2.7ppt，因加大教育业务营销力度，3Q 管理费用率-1.3ppt， 因限制性股票摊销费用减少。营业外收入同比增加0.13 亿元，因收到业绩承诺补偿款。经营性现金净流出6.0亿元，同比上升4.4 亿元，因业务拓展现金支出较多。

    　　发展趋势

    　　全年装饰收入增速有望加快，但毛利率承压。公司去年四季度以来公装订单大幅增长，预计四季度收入仍将保持较快增长。去年公司装饰施工业务毛利率高达25%，因高毛利率文化场馆类项目贡献收入较高，预计今年装饰业务毛利率将回落至~20%。

    　　教育业务预计今年难以实现利润承诺。跨考收入增长良好，但费用增长较快，实现盈利承诺存在一定挑战。学尔森所在的建筑培训行业今年整体低迷，因部分考试被取消及部分地区政策执行不到位，预计今年学尔森大概率亏损，存在商誉减值风险。

    　　职教整合与扩张值得期待。公司可转债募投项目在稳步推进，包括教育网点建设、云平台及大数据中心建设等。此外，公司有望通过并购做大教育板块，职教业务整合与扩张值得期待。

    　　盈利预测

    　　我们将2016、2017 年每股盈利预测分别从人民币0.33 元与0.43 元下调19%与19%至人民币0.27 元与0.35 元。

    　　估值与建议

    　　目前，公司股价对应36.3x 2016e P/E。我们维持推荐的评级，考虑估值切换，将目标价下调3.9%至11.05 元（32 2017e P/E）。

    　　未来催化有：民促法修正案草案审议及启动教育收购等。

    　　风险

    　　收购资产盈利不及预期，教育拓展速度不及预期。