海鸥卫浴(002084)季报点评：传统主业经营稳健 整装卫浴成长期看点

　　【内容摘要】:

    　　业绩简评

    　　2016年前三季度，公司分别实现营业收入、营业利润和归属于上市公司股东的净利润12.94亿元、7,253.65万元和6,261.37万元，同比分别增长1.81%、53.81%和39.06%。实现全面摊薄EPS0.0874元/股，高于预期。经营活动净现金流为2.15亿元，高于同期净利润。分季度看，公司Q1/Q2/Q3营收同比增速分别为-3.75%/0.50%/8.13%，归母净利润同比增速分别为401.38%/2.73%/37.71%。公司同时预计2016年归母净利润变动区间为50%至100%。

    　　经营分析

    　　业绩增速远高于营收增速，公司盈利能力显著增强。前三季度，公司收入继续保持增长（+1.81%），毛利率小幅升至21.88%（+0.89pct.）。期间费用率下降0.75pct.。其中，管理费用率与财务费用率均有所下降（-0.29pct./-0.21pct.），而销售费用率增加0.01pct.，公司整体费用管控力度有所加强。此外，公司归母净利润率为4.84%（+1.30pct.），公司盈利能力持续好转。

    　　整装卫浴行业频传政策佳音。今年2月，国务院《关于进一步加强城市规划建设管理工作的若干意见》中提出，力争用10年时间使装配式建筑占新建建筑比例达到30%。随后，四川、杭州、石家庄、福建、嘉兴、广东及江西等省市明确提出了未来5-10年装配式建筑占新建建筑的具体比例。8月18日，上海市住建委发布《关于进一步加强本市新建全装修住宅建设管理的通知》，《通知》中明确提出，2017年1月1日起，凡出让的新建商品房建设用地，上海市外环内城区应达到100%全装修比例，同时提出鼓励整体卫浴和厨房等部品模块化应用。参考日本上世纪六十年代后住宅产业化在政府政策推动下迅猛发展的经验，我们看好装配式建筑相关产业的后续发展。继定制衣柜、橱柜之后，整装卫浴行业将迎来爆发式增长的机会，鉴于行业内公司数量少、实力弱，公司携代工制造高端卫浴设备经验，同时整合了整装卫浴行业的领先技术和渠道，有望在行业的高速发展中拔得头筹。

    　　收购重庆四维，助力推动整装卫浴业务发展。2016年8月2日，公司以自有资金6,050.42万元一次性付款，完成对重庆国之四维卫浴80%股权受让，并在重庆联合产权交易所完成对标的公司的摘牌。此次收购之后，公司旗下将拥有爱迪生、有巢氏、重庆四维及金四维四大自主品牌，公司品牌实力显著增强。通过本次收购，公司可充分利用四维卫浴现有营销渠道，为整装卫浴业务未来布局推广打下基础。公司也可通过将四维产品植入整装卫浴空间，弥补公司在陶瓷卫浴领域的市场空白，预期业务协同发展效应显著。

    　　定增项目稳步推进，整装卫浴产能有望陆续投放。9月13日，公司修订非公开发行方案，调减了募投项目所需铺底流动资金、预备费、人员工资、调研推广费等非资本性支出部分，将募集资金调整为不超过55,084万元，差额部分将使用自有资金、银行贷款等自筹资金支付。9月29日，公司已收到反馈意见，公司非公开发行项目稳步推进。此外，根据公司计划，募投资金到位前，公司将采用租赁有巢氏资产的方式推进整装卫浴项目，苏州有巢氏3万套产能有望快速恢复，后续产能也将随着公司定增项目稳步推进而持续投放，公司业绩中长期大幅增厚可期。

    　　风险因素

    　　原材料价格波动风险；整装卫浴行业发展不达预期；汇率波动风险。

    　　盈利预测与投资建议

    　　考虑到定制整装卫浴行业发展空间大、竞争对手弱的格局，同时行业政策催化不断增强，公司引进先进技术与原有业务结合，或有望引领行业快速成长。我们上调公司2016-2018年EPS预测至0.14/0.22/0.33（三年CAGR57.3，原预测为0.12/0.14/0.21元/股），对应PE分为84/56/37倍，维持公司“买入”评级。