城投控股(600649)深度研究：城投控股吸并上海阳晨 环保业务分立上市

　　公司公告10 月24 日起复牌，更新换股吸收合并上海阳晨投资股份有限公司（以下简称“阳晨B”）的相关文件。本次交易包含换股吸收合并和分立上市两部分：1）城投控股拟以15.5 元/股的价格发行约24459.6 万A 股股票换股吸并阳晨B 股，换股比例为1:1。吸并完成后阳晨B 股将种猪上市并注销法人资格。2）换股吸并完成后，将由城投控股下环境集团承接阳晨B 股的全部资产、负债等一切权利与义务，随后再将环境集团以存续分立的方式实施分立。作为本次分立的存续方，城投控股（存续方）继续运营房地产资产和业务以及其他股权投资业务。分立主体（即环境集团和原阳晨B 股业务）更名为上海环境，并遵循相关法律程序上市。

    　　现金选择权10 元/股。本次吸并方案中，城投控股（除上海城投）股东和阳晨B 股东（除上海城投）现金选择权行权价10.00 元/股，较定价基准日前20 个交易日股票交易均价分别溢价39.66%和40.26%，与其他可比吸并方案相比较高。城投控股和阳晨B 停牌前总市值约466.70 亿元，对应股价约为14.39 元/股。分立后，城投控股（存续方）估值约为282.69 - 296.62 亿元，对应价格为11.17 – 11.73 元/股。上海环境估值约为58.63 亿元 - 85.41 亿元，对应价格为7.63 – 12.16 元/股。从估值角度分析，公司合并和分立的价值高于行权价，除非行权期股价远低于行权价，否则股东持有股票的可能性较大。

    　　本次交易将解决城投控股环保业务的同业竞争问题。根据公司2015 年年报，城投控股的主营收入来自房地产（76.7%），环保业务（20.5%）和投资（2.7%）。

    　　公司下属环境集团与阳晨B 股同属环保行业，且控股股东均为上海城投，在制定运营决策和战略目标方面均受到了一定限制。本次交易后，城投控股旗下环保业务和阳晨B 股业务合并后分立上市解决了潜在同业竞争问题。

    　　交易后公司偿债能力保持稳定，盈利能力略有提升。根据本次交易财务顾问模拟测算，本次交易完成后城投控股（存续方）资产负债率略有下降、流动比率和速动比率基本无太大变化。由于环境业务的剥离，城投控股（存续方）总资产有所下降，但2015 年度净利率提高6.88 个百分点，2016 年1-6 月年化净利率提高1.56 个百分点，盈利能力略有提升。

    　　投资建议：暂不评级。城投控股交易后将主营房地产开发和投资。假设公司在2017 年完成交易，即从2017 年开始业绩预测不包含环保业务并使用交易后股本，预计公司2016 年和2017 年EPS 分别为1.56 元/股和1.49 元/股，对应P/E 倍数为10.13 倍和10.58 倍。RNAV 测算约为17.8 元/股。考虑到本次交易暂没完成，交易仍具有不确定性，我们对城投控股暂不评级。 风险提示：行业下行风险。