广生堂(300436)三季报点评：短期业绩压力较大 静待新药上市改善盈利

　　投资要点

    　　财务概况：公司2016 年前三季度营业收入、扣非净利润分别为2.3 亿元、0.56亿元，同比增长分别为0.05%、-28%；2016Q3 营业收入、扣非净利润分别为0.78 亿元、0.18 亿元，同比增长分别为-6%、-40%。

    　　短期业绩压力较大，新药获批后或将改善盈利状况。2016 年前三季度营业收入为2.3 亿元，同比增长约0.05%。期间内恩甘定、阿甘定、贺甘定收入分别为1.6 亿元、0.47 亿元、0.2 亿元，同比增长分别为18.5%、-23%、-35%，阿甘定及贺甘定的收入下滑主要是受乙肝用药指南变化及药品价格下降影响。公司重磅新药替诺福韦已经进入优先审评通道，如能顺利获批将利好公司业绩。2016年前三季度扣非净利润为0.56 亿元，同比下滑28%，具体分析如下：1）公司毛利率约为87.3%，同比下降约1 个百分点，主要是受产品收入结构变化、阿甘定及贺甘定毛利率下降影响；2）期间费用率约为55.2%，同比上升约10 个百分点，其中销售费用率、管理费用率分别为32.8%、25.1%。受经销模式调整影响，销售费用率提升约0.8 个百分点。期间内公司立项多个1 类新药研发项目，研发投入约为0.37 亿元，同比增长约为117%，且费用化比例高达90%，导致管理费用率提升约9 个百分点。从单季度来看，2016Q3 营业收入、扣非净利润同比增长约为-6%、-40%，单季度利润下滑幅度收窄，符合前期判断。我们预计随着恩甘定收入及占比提升，以及替诺福韦获批上市，公司盈利水平将大幅改善。

    　　替诺福韦审批进展顺利，员工激励落地看好公司前景。1）产品布局乙肝治疗领域，为A 股稀缺标的。我国是全球最大乙肝病毒携带与发病国，抗乙肝病毒药物市场规模远高于其他抗病毒药物。国内抗肝炎病毒药物市场规模约120 亿元，恩替卡韦的市场规模预计约为90 亿，占整个抗肝炎市场75%份额。恩替卡韦在2010-2015 年间复合增速高达30.4%，受用药指南调整影响明显。公司的恩替卡韦市占率约3%，随着公司销售体系结构的变革，该产品仍有很大提升空间；2）替诺福韦审批进展顺利，有望受益于本次医保目录调整。替诺福韦是全球最有效的抗乙肝病毒药物之一，该药与恩替卡韦是国内仅有的乙肝治疗一线用药。

    　　国内目前仅有原研药物“韦瑞德”在销售，2015 年样本医院销售额约为2500万元。替诺福韦参与了药价谈判后降价67%，由原来1500 元月均费用降低至490 元。我们认为替诺福韦降价后调整进入国家医保将是大概率事件，其市场销售额有望迅速放量，3 年内市场规模或将达到30 亿规模。如公司报批的替诺福韦顺利获批，将明显改善公司业绩；3）推行股票激励计划，看好公司长期发展。

    　　本次激励计划拟授予的限制性股票数量为250 万股，占公司总股本约1.79%。

    　　该员工激励方案覆盖范围较大，涉及公司研发、生产、销售、后台等核心员工。

    　　且设定激励的业绩考核以2016 年为基数，2017-2019 年净利润增长分别为不低于20%、56%、111%。

    　　盈利预测及投资建议。预计2016-2018 年EPS 分别0.61 元、0.80 元、1.29 元（原预测2016-2018 年EPS 分别为0.65 元、0.76 元、0.90 元，调整的原因为产品收入增速及期间费用率变化），对应市盈率分别为100 倍、76 倍、47 倍。

    　　受乙肝用药指南变化、药品价格下降以及期间费用增加影响，公司当前业绩压力较大。但随着恩甘定放量及替诺福韦获批，公司业绩或出现好转。我们长期看好公司发展前景，维持“买入”评级。

    　　风险提示：新药获批进度或低于预期，药品销售或低于预期，药品降价风险。