贵人鸟(603555)三季报点评：三季度业绩持续下行 明年收入弹性颇大

　　投资要点：

    　　事件：公司公布16年三季报，其中营业收入13.78亿元，同比下滑1.68%；归属母公司净利润1.78亿元，同比下滑12.93%；扣非后净利润1.75亿元，同比下滑4.96%；基本每股收益0.29元。

    　　三季度业绩持续下行。公司三季度销售同比下滑6%，归属母公司净利润同比下滑23%，毛利率为39.6%，环比下滑3.3 PCT，同比下滑1 PCT，贵人鸟品牌终端销售不济是主要原因。截止三季度末，贵人鸟品牌零售终端总数为4,202家，较15年年底净减少263家店， 公司店铺在三、四线城市占比接近70%。我们认为由于消费需求弹性不佳加上贵人鸟品牌形象存在一定老化，未来公司店铺将继续优化调整，主品牌收入有望稳定。公司针对大环境对营销手段进行了调整，报告期内销售费用率为5.65%，较去年同期大幅下滑4.9 PCT，主要系公司大幅缩减品牌推广费。

    　　明年收入弹性颇大。目前公司此前收购的杰之行和名鞋库尚在进行工商变更手续，因此三季报未纳入合并报表，预计年底可纳入，将为公司明年收入提升较大弹性。杰之行是一家体育运动产品专业零售商，以直营为主，贵人鸟控股50.01%，未来业绩承诺为16年实现净利润不低于5,000万元，16-18年实现净利润不低于2亿元，毛利率约为30%，由于投入费用较高，15年净利润率为5%。

    　　名鞋库08年进入电商领域，贵人鸟控股51%，是目前行业领先的运动休闲装备网络运营商，业务主要包括电商平台自营销售和为品牌公司提供代运营服务，15年净利润接近2,500万元，净利润率7%，业绩承诺为16-18年实现净利润分别不低于3,000、4,000、5,000万元，每年实现净利润可向下浮动15%，但三年净利润合计不低于1.2亿元。我们认为此业绩承诺符合当下市场环境，实现概率较大，两者有望在明年贡献收入超过10亿元。

    　　给予“买入”评级，3-6个月目标价30元。结合杰之行和名鞋库的并表预计时间以及未来业绩承诺，预计公司16-18年核心EPS0.4、0.5、0.54元，对应PE65、53、49倍。明年开始公司收入弹性将有效释放，但业绩由于并表原因以及新业务毛利率低于公司原批发业务，因此业绩弹性稍弱。

    　　风险提示。杰之行和名鞋库整合效果低于预期；终端销售不佳