乔治白(002687)深度报告：等风来：从职业装领导者到校服革新者

　　报告要点

    　　专注的力量：十年一剑铸就职业装领导品牌

    　　商务职业装与西装类似、均属于舶来品，目前处于发展的初级阶段、竞争格局极其分散；粗略估算现阶段我国商务职业装市场份额接近700 亿，庞大的消费群体决定了市场基本规模，以两年为周期的更新需求为行业规模稳步增长奠定了基础，以第三产业提升为代表的经济结构变迁及以高校毕业生为代表的初生代需求构成了行业规模扩充的主要动力；乔治白以品牌职业装订制生产为主业，区别于直接对接消费者的零售模式，其对公客户营收占比达85%；相较于海澜之家旗下圣凯诺及报喜鸟旗下宝鸟，公司职业装业务发展趋势向好、竞争优势不断增强，未来随着中西部地区产能释放平抑成本及管理费用的有效控制、净利率相较于行业平均至少存在3-5pct 的提升空间。

    　　政策催化校服行业发展，新世代消费群体推进品类革新乔治白自2008 年即筹划进入校服行业，但当时市场对制式校服的接受程度较差，市场未成熟；继2015 年6 月校服行业指导性政策出台后，反腐由政商领域扩大至教育系统，在行政威慑作用下，权力“寻租”的成本不断提高、倒逼订单市场化，乔治白、大杨创世等市场化主体借势开辟校服业务，打破区域割据、重塑竞争格局。目前我国在校中小学生约2.2 亿，若以春夏和秋冬2 套、150 元/套的价格保守估算，约有660 亿市场空间，考虑到私立学校较高的消费标准，乐观估计约有800 亿市场空间；校服行业的增量空间主要来自于高质量校服产品对低质量校服产品消费的升级替代，以及消费场景增加所带来的品类丰富；类比日本非农家庭校服消费情况，考虑到校服产品从属于童装类目，同样受到人口结构、消费水平及消费习惯等因素影响，故以童装消费增速作为校服行业增速下限，考虑私立学校更少的政策限制、私立学校学生家庭相对更高的消费能力，预计到2020 年有望达到1,400 亿。

    　　明辩时势、知行合一：从职业装领导者到校服革新者我们看好乔治白由职业装领导者到校服革新者的发展定位：职业装业务发展趋势向好、竞争优势不断增强，未来随着产能释放及管理费用的有效控制、净利率相较于行业平均至少存在3-5pct 的提升空间；随着政策破冰以及消费习惯成熟，乘势切入校服领域，创造性采用B2B 合伙人机制、抢滩千亿市场，职业装业务资源可与校服业务在前端供应链环节共享，未来更关注下游销售渠道拓展；在“以内生式增长适当结合外延式并购跟踪新兴产业发展变革”的规划下，借助“乔治白校服”APP 平台，公司以校服为基点切入校园文化生活的战略逐步深化。上半年校服业务实现收入670 万元，考虑到开学时间与订单周期的一致性、下半年为收入确认高峰，预计2016-2017 年EPS为0.21 元、0.33 元，对应目前估值58 倍和38 倍，维持“买入”评级。