食品/食品加工行业跟踪报告：恒天然拍卖价回落 内稳外升趋势延续

　　恒天然拍卖全部产品价格下跌，脱脂奶粉跌幅最大。10 月4 日全球乳制品第173次拍卖中全脂奶粉价格2681 美元／吨，较上次拍卖价下跌3.8%；脱脂奶粉跌幅最大，均价为2209 美元/吨，下跌3.9%；无水脂肪均价为4954 美元／吨，下跌1.0%；黄油均价3891 美元/吨，下跌0.3%；奶酪3430 美元/吨，下跌2.3%。

    　　大洋洲奶粉价格全线上涨。2016 年8 月20 日-9 月4 日，大洋洲平均价格2100美元/吨，环比增5.00%，同比增17.48%；全脂奶粉平均价格2750 美元/吨，环比增3.29%，同比增35.80%。1）澳大利亚7 月份产量较低。雨季使得一些地区过分潮湿，奶产量持续降低的原因是奶农在减少存栏规模，另外一部分奶农不堪持续低迷奶价的打压而选择退出。2）新西兰7 月奶产量23.10 万吨，相比5 月份14.70 万吨有所提高。

    　　欧盟奶价普涨，美国脱脂奶粉价格下跌。2016 年8 月20 日-9 月4 日，欧盟脱脂奶粉平均价格2100 美元/吨，环比增1.82%，同比增20.00%；全脂奶粉平均价格2725 美元/吨，环比增1.87%，同比增31.33%。8 月，美国A 级脱脂奶粉平均价格是1864 美元/吨，环比下跌2.13%，同比上涨15.35%。欧盟地区大部分乳制品的价格延续之前稳步回升的势头，脱脂奶粉需求呈现上升的趋势。东欧地区部分国家收奶价有所降低。

    　　中国原奶价格相对稳定，养殖形势好转。10 月5 日主产区生鲜乳价格为3.44元/kg，环比降0.29%，同比降0.58%。今年7、8 月份全国大部分地区连续降雨，持续高温，湿度大，严重影响牛奶产量，节日备货时间略显紧张，乳企加大马力生产，蒙牛、伊利等扩大“北奶南运”数量，加剧北方牛奶短缺。7 月份奶牛存栏同比减少10.27%，加上今夏热应激严重，原奶产量出现短期的供不应求现象。豆粕、玉米等饲料价环比降幅分别为1.4%和2.5%，养殖形势好转。

    　　奶价预测。国际奶价7、8 月份开始回升，全球供给虽仍然过剩，但产量增速开始下降，供需预期发生变化。全国原奶产量零增长，但进口量增加，预计2016年原奶实际供给增加5.5%。此外，考虑到国内奶价仍比国际奶粉到岸价格高0.48 元/kg，价格差对国内奶价上涨形成抑制，国内原奶价格没有大幅上涨基础。

    　　综合分析，我们判断1H17 前恒天然全脂奶粉价格有望持续温和回升，国内奶价仍将在3.5 元/kg 左右低位徘徊。

    　　投资建议。1H17 之前国内奶价维持低位利好行业毛利率全年维持高水平，产品结构升级对毛利率的拉动作用仍将持续。原奶价格大幅波动、下游需求不足以及行业近两年竞争激烈推动市场集中度持续提升，伊利、蒙牛双寡头格局得以巩固，有利于后期行业销售费用率的降低。乳制品行业告别高增长之后，内部分化逐渐凸显。拥有全产业链竞争优势和全球资源整合能力的龙头企业未来增长趋势更为明确，重点推荐伊利股份：1）四季度国内外宏观环境复杂，市场风格偏向稳健，低估值白马龙头值得重视。与白酒龙头相比，公司当前股价对应16 年PE 仅18 倍，从长期成长性角度判断未来仍有估值修复预期；2）公司在行业增长放缓背景下，竞争优势突出，中高端产品保持较快增长，产品结构持续升级；3）公司15 年销售费用超130 亿元，归母净利润46 亿元，未来如果行业竞争环境改善，公司利润端弹性大确定性强。

    　　主要不确定因素。市场季节性波动，食品安全问题，消费需求因促销减少而下降。